Bending Spoons 13.55億美元收購Miro：SaaS估值重設的一單大交易

Bending Spoons 擬收購 Miro，最矚目唔係單純「又買一間軟件公司」，而係成交價點樣反映SaaS市場變咗天。Miro已有相當規模、年經常性收入（ARR）約6億美元，但今次交易的企業價值只有13.55億美元，即約2.3倍ARR。相對公司2022年融資時175億美元的融資後估值，落差非常大。62227

對香港讀者而言，ARR可以理解為訂閱制軟件一年可重複、較可預測的收入；而「企業價值」（enterprise value，EV）主要衡量營運業務本身，不等同股東最終攤分到的「股權價值」。

交易條款：13.55億美元買業務，股權值約17.9億美元

在納斯達克上市的意大利公司 Bending Spoons S.p.A. 已簽訂最終協議，以全現金交易收購Miro。公布的企業價值為13.55億美元；加上Miro的淨現金後，推算股權價值約17.9億美元。22

部分Miro股東同意將出售所得中2.95億美元，再投資到新發行的Bending Spoons股份。呢個安排讓參與股東保留對收購方日後表現的部分持倉，但不改變今次收購本身屬全現金交易的性質。22

雙方董事會均一致通過交易，預計於2026年第四季完成，但仍要取得監管批准及符合其他慣常成交條件。交易完成前，Miro表示會照常營運。2230

點解「2.3倍ARR」咁關鍵？

Miro稱目前ARR約6億美元，近九成收入來自商業及企業客戶。用13.55億美元企業價值去計，便是約2.26倍ARR，一般會四捨五入說成2.3倍ARR。27

比較SaaS收購價時，EV／ARR通常較有可比性，因為EV聚焦營運業務價值，未受公司手頭現金及融資結構影響。若用17.9億美元股權價值計，倍數約3倍ARR，但這並非同一種營運價值口徑。

反差在於2022年1月。Miro當時完成4億美元C輪融資，融資後估值達175億美元，累計融資額為4.76億美元；投資者包括ICONIQ Growth、Accel、Atlassian、Dragoneer、GIC、Salesforce Ventures及TCV。6

以股權價值比較，現時約17.9億美元較175億美元低約90%。不過要留意：舊數字是股權估值，今次13.55億美元則是企業價值；兩者不能直接當成完全一樣的尺度。

Bending Spoons實際買緊乜？

Miro早已不只是網上白板工具。公司目前有接近400萬名付費用戶、約6億美元ARR，而且收入明顯偏向企業客戶。2734

Miro在2022年公布C輪融資時，曾表示已有3,000萬用戶。6 現時交易消息所指向的用戶基礎已大得多，但收購方定價時，看重的會是企業客戶續約、利潤率、增長可持續性、產品競爭力，以及服務客戶的成本，而非昔日高峰期的私募估值。

換句話說，用戶量大當然有助分發和轉化；但買方為成熟SaaS資產落注，最終會問：這些經常性收入有幾穩陣？產品還可否持續領先？

Airtable令收購邏輯更完整，但整合未有定案

Bending Spoons在宣布收購Miro前不久，已完成收購Airtable。Airtable是讓團隊整理營運數據和管理工作流程的平台，服務超過50萬間機構。21

兩者可視為團隊工作的相鄰工具：

• Airtable：較集中於資料整理、營運協作和工作流程；
• Miro：較集中於視覺化規劃、構思、設計及跨部門協作。

它們並非直接替代品，但放在同一軟件組合下，可能帶來共享企業客戶關係、相連使用場景，以及共同投資基建和AI工作體驗的空間。不過，這些只是合理的策略可能性，並非已公布的產品整合計劃。

Bending Spoons表示，計劃投資於Miro的效能、可靠性及關鍵協作功能。27 所以這單交易的核心賭注，不是將Miro重新推回2022年的估值倍數，而是相信一個企業收入佔比較高的訂閱平台，在更大的軟件組合內可以創造更高價值。

最大變數：成交後點樣執行

目前交易條款沒有公布Miro會裁員、改價，或調整免費方案。因此，未完成收購前，這些都不能當成既定事實。38

但市場仍會密切留意Bending Spoons的過往做法。收購WeTransfer後，Bending Spoons曾表示會削減WeTransfer **75%**人手。40 這個先例不代表Miro必然有同樣規模的調整，更不能據此推算Miro的裁員比例；不過員工、企業客戶和採購方有理由關注整合後的產品研發、支援、可靠性及信任會否受影響。

如果訂閱收入夠穩定，控制成本可以提升現金產生能力；但過度重組亦可能傷害企業協作軟件最關鍵的能力，包括產品開發、系統穩定性、客戶支援與安全。交易成敗，取決於Bending Spoons能否在提高營運效率之餘，保住支撐Miro企業收入的核心能力。

對SaaS估值有咩啟示？

Miro是後疫情SaaS估值重設的一個鮮明例子。2022年，遙距工作及協作工具需求急升，投資者給Miro 175億美元估值；如今，擬議交易按EV計只約2.3倍其披露ARR。62227

這不自動等於Miro營運失敗。相反，ARR、付費用戶數目及企業客戶佔比都顯示它仍是一盤有規模的生意。訊息更似是：今日買方不會只為昔日高增長故事埋單，而會更嚴格衡量增長質素、留存率、利潤率、現金流、競爭位置，以及維持產品領先所需成本。

其他在2021至2022年高估值融資的生產力或協作軟件公司，也可能面對同一矛盾：上一輪融資估值不是日後出售時的最低價，只是一個歷史上的投資者參考點。

SaaS公司應否以約2.5倍ARR出售？

沒有一個放諸四海皆準的答案。單看ARR倍數，根本不足以判斷一個收購提議值不值得接受，因為每間公司的收入質素差很遠。

董事會評估報價時，至少要看：

• 增長和留存：收入有冇繼續增長？客戶續約及加購情況如何？
• 毛利、利潤率與現金流：能否在不犧牲產品質素下，走向可持續自由現金流？
• 競爭優勢：轉換成本、客戶關係或產品差異化是否持久？
• 資金跑道及攤薄風險：公司有冇時間獨立執行？日後融資會否困難或嚴重攤薄？
• 買家選擇：有冇真正的策略買家競爭，還是眼前買方已是唯一可信選項？
• AI的經濟效益：AI是否帶來可量度的客戶價值和收入擴張，還是主要增加算力與研發成本？

對一間高增長、企業客戶留存強、盈利前景清楚，又有多個潛在買家的公司來說，2.5倍ARR可能太低；但對增長放慢、融資受限或短期難以產生現金流的公司，一個可信報價可能比苦等估值「返家鄉」更實際。

Miro這單交易不會為所有SaaS公司訂下一口價，但它立下了一個更嚴格的市場標準：規模和昔日明星估值，本身已不足以保證高價退出；買方如今買的是收入耐久度，以及可落地的營運計劃。