騰訊Q2業績前瞻：廣告遊戲撐起收入，AI燒錢蠶食利潤 市場等緊一個答案

各大行嘅預測大致如下：

• 摩根士丹利：料收入增9.4%，核心業務「穩固」，AI進展「符合預期」，維持「增持」評級 。
• 摩根大通：估收入增約9.7%，但將2026年Non-IFRS EPS預測下調5%至28.47人幣，同時將全年資本開支預測上調至2000億人幣 。
• 野村：睇收入2030億人幣（+10%），但Non-IFRS淨利潤只有670億人幣（+6%），比市場共識低約3%，主要因為折舊增加 。
• 國信證券：預計收入2024億人幣（+10%），但因AI相關攤銷而下調盈利預測 。

業務亮點：廣告跑出，遊戲繼續撐

廣告（營銷服務）係最突出嘅業務，市場共識增長18.1%，主要受惠AI提升廣告投放精準度，廣告客戶嘅回報率持續改善 。

遊戲（增值服務）整體增長約6至7%，其中遊戲收入估計增長11%，大約658億人幣，國內同國際遊戲都有貢獻 。

金融科技同雲業務就出現結構性分歧：金融科技增長溫和，但騰訊雲國際業務增長超過40% 。

AI投資——市場最擔心嘅變數

騰訊喺Q1業績披露，旗下AI產品（包括混元、元寶、CodeBuddy同WorkBuddy）合共造成咗大約88億人幣嘅經營利潤拖累 。管理層已表明AI資本開支會「大幅增加」，尤其係下半年，因為更多中國設計嘅AI ASIC晶片會推出。2026年全年資本開支指引大約1700至1800億人幣，差唔多係2025年（790億人幣）嘅一倍 。

各大行嘅預測仲進取：美銀證券將2026至2028年資本開支預測上調23至25%，分別去到1850億、2250億同2500億人幣 ；摩根大通就估2000億人幣 。

折舊風險亦係一個隱憂。AI基建嘅折舊費用會喺下半年開始反映喺損益表上，分析員認為呢個會係額外嘅盈利壓力 。

自由現金流受壓

資本開支急升直接影響自由現金流。Q1嘅總資本開支達到319億人幣，按季大增63%，幾乎全部都係投向AI計算同模型開發 。全年資本開支睇1700至1800億人幣，就算核心業務（遊戲同廣告）持續產生現金流，都有一大部分被基建投資所消耗。市場好關注自由現金流係咪頂得住呢個投資步伐，尤其係AI產品嘅變現時間表仍然唔清晰 。

微信AI Agent——成個故事嘅重心

騰訊正將混元模型同AI Agent（包括元寶助手、CodeBuddy、WorkBuddy）整合進微信生態系統。微信每月活躍用戶超過14億，呢個係騰訊AI策略嘅最大優勢 。美銀證券睇好呢個方向，認為市場低估咗騰訊喺「中國AI Agent編排層」嘅領導地位，即係將微信打造成AI服務嘅分發骨幹 。

不過，市場嘅懷疑聲音都好大。投資者想見到嘅係證據——證明微信AI功能可以轉化為更高嘅用戶參與度、付費用戶或者廣告收入，而唔係單純繼續燒錢。Q1收入差過預期（1965億人幣 vs 市場共識1990億人幣）令市場更關注AI變現嘅進度 。另外，正式推出微信AI Agent仲要等監管審批 。

華爾街點睇？目標價同評級

晨星指出，騰訊股價2026年至今累跌約30%，最近更創下52週新低，主要係「AI恐慌」——兩個憂慮：（1）AI資本開支太高，可能永遠賺唔返合理回報；（2）中國宏觀同監管環境唔明朗 。

不過，大行評級普遍仍然正面。摩根士丹利（增持）、美銀（買入）、國信（優於大市）同摩根大通（增持）都維持看好評級，雖然有調低盈利預測 。

目標價方面分歧較大。Seeking Alpha給予「持有」評級，對TCEHY（美國預託證券）目標價76美元 ；美銀就認為如果AI Agent策略成功，股價有顯著上升空間 。晨星維持公允值估計，指現價較公允值折讓44% 。

市場最期待嘅催化劑係任何AI變現加速嘅跡象——例如新嘅微信AI功能、廣告定價能力提升、雲端AI收入增長，或者一條可信嘅回報路徑，呢啲都可能扭转2026年嘅跌勢 。

總結

騰訊Q2業績預期會交出平穩嘅收入增長（約9至10%），廣告業務強勁（+18%），遊戲表現唔錯（+11%）。但AI資本開支蠶食緊利潤率，盈利增長放緩（EPS僅增約4至5%），自由現金流亦受壓。市場最核心嘅問題係：微信嘅AI Agent同混元驅動嘅服務，幾時先開始見到實際回報？ 股價已經反映咗市場嘅懷疑（今年累跌約30%）；如果AI變現信號有驚喜，或者資本開支效率有改善，都可能會觸發反彈。