企業比特幣大撤退：九間公司全面清倉，仲有邊個要被迫掟貨？

Strategy (MSTR) 打破「永不沽售」立場

Strategy係全球最大嘅企業比特幣持倉者，持有843,775個BTC（截至2026年7月上旬）。佢喺兩次獨立交易中打破咗自己長期以嚟「永遠唔賣比特幣」嘅承諾：

• 第一次賣出（2026年5月26日至31日）： 以每個約$77,135賣咗32個BTC，套現約250萬美元，用來支付其STRC永久優先股嘅分派。
• 大規模賣出（2026年6月29日至7月5日）： 以每個平均價約$60,200賣咗3,588個BTC，套現約2.16億美元，持倉從約847,363個降到843,775個BTC。賣出所得用來支付優先證券（STRC）嘅股息—呢批優先股每年孳息率12%、面值100億美元—同埋補充其美元儲備。
• Strategy喺2026年第二季亦錄得83.2億美元嘅數碼資產虧損。

其他正在賣出或減持嘅公司

• Empery Digital 賣咗48%持倉（1,400個BTC，套現8,710萬美元）嚟還債。
• MARA Holdings 賣咗15,133個BTC，用嚟贖回9.57億美元嘅零息可換股票據；目前持有38,689個BTC。
• Riot Platforms 同好多較細嘅公司，都因為加密貨幣波動、債務壓力和資金需要而減持，或者轉向主動型金庫管理。

逼人賣貨嘅結構性機制

無論管理層對比特幣嘅長線價值有幾有信心，以下三種債務同股權工具都會喺固定嘅時間表上迫使公司賣貨：

1. 有固定到期日嘅可換股票據： 好似Strategy呢啲公司發行咗幾十億美元、2027年至2029年到期嘅可換股高級票據。呢啲票據到期時必須償還本金，或者持有人有權要求公司回購。如果股價低於換股價，公司就一定要用現金—唔係用股票—嚟還錢，咁就會逼公司賣比特幣。
2. 優先股（永久或設有贖回期）： Strategy嘅STRC優先股每年要畀12%嘅股息，面值100億美元，即係每年大概要畀12億美元現金股息。營運現金流根本唔夠，公司一定要賣比特幣先夠錢畀息。
3. 信貸融資同抵押協議： 有啲比特幣金庫公司將比特幣抵押出去借錢。當比特幣價格跌，就會觸發追繳保證金或要求補足抵押品，迫住要賤賣。呢啲融資嘅固定贖回期創造咗「死線前一定要賣」嘅壓力，唔理市況好唔好。

數碼資產金庫（DAT）模型依賴嘅三個條件—同埋點解三個都冧咗

DAT模型係一個自我強化嘅循環，需要以下三個條件同時存在先得：

1. 比特幣價格上升 — 幣價越高，金庫嘅美元價值越高，公司就可以用更優惠條件借更多錢。
2. 股價高於資產淨值（NAV） — 股價有溢價，公司就可以用有利嘅價格發行股票或可換股票據，咁樣集資買更多比特幣時攤薄效應會細啲。
3. 資本市場持續開放，容許新發行 — 公司可以不停透過發新債、新股嚟填補到期債務，唔使賣比特幣。

到咗2026年7月，呢三個條件全部冧晒。比特幣喺2025年10月創下歷史高位約$126,000。到2026年7月下旬，比特幣已經跌咗大約50%，跌到約$62,000–$65,000水平。呢個50%嘅跌幅，等於企業金庫嘅美元價值大約減半。大部分主要嘅比特幣金庫公司，依家股價都低過佢哋持有嘅幣值（即係NAV出現折讓），令到發行股票嘅攤薄效應大到無辦法做。而且因為股價低過NAV、比特幣處於熊市、信貸環境又收緊，資本市場對呢啲公司嚟講基本上已經閂咗門，冇辦法再做新的場內股票發行或發行可換股債券。

21Shares嘅年中報告警告話，「比特幣金庫公司模型正喺呢次回調下彎曲斷裂」，大部分主要玩家依家被迫要賣貨，而唔係繼續掃貨。喺21Shares追蹤嘅18個最大數碼資產金庫工具中，有13個嘅股價正以折讓價交易，低過佢哋持有嘅加密貨幣嘅市值。

悲觀預測：未來兩年內有77,100至128,500個比特幣要被迫賣出

由於債務到期日集中在2027–2028年，分析師預測，企業比特幣金庫公司需要賣出嘅數量係：

• 77,100個BTC（下限）至128,500個BTC（上限），為期兩年。
• 呢啲賣盤係由可換股票據、優先股贖回期同信貸融資到期日嘅固定時間表驅動，無論到時比特幣價格係高係低，都一定要賣。
• 單係Strategy一間公司，因為佢有約100億美元嘅優先股義務同幾十億美元快到期嘅可換股票據，已經佔咗呢個壓力嘅唔細部分。

Sigel嘅框架：最關鍵嘅監察指標

根據VanEck嘅Matthew Sigel，評估每間公司被迫賣貨風險嘅最關鍵單一指標係：淨自由比特幣（Net Free Bitcoin）—即係每間公司嘅比特幣持倉入面，有幾多係無被債務、優先股申索或抵押協議綁住，而幾多係已經有債權人、股息義務或到期日喺前面排緊隊。

實際操作上，投資者應該計清楚每間公司嘅淨自由比特幣：即係總持倉減去已經抵押咗嘅BTC、減去隱含要用嚟支持優先股派息嘅BTC、再減去一定要賣嚟應付即將到期債務嘅BTC。一個低甚至負數嘅淨自由比特幣數字，代表公司喺任何市況下都別無選擇，只能賣貨。

總結

企業比特幣金庫模型，對早期參與者嚟講本來好似一個良性循環，但結果證明佢同任何有槓桿嘅資產負債表一樣，受制於同樣嘅債務機制。比特幣由高位跌咗五成、股價低過NAV、資本市場又閂咗門，個循環已經逆轉。債務義務同自由比特幣之間比率最高嘅公司，面臨嘅被迫賣貨壓力最大—而呢啲壓力會喺固定嘅日曆日期上實現，而唔係等市況好嗰陣先出現。