JPMorgan「贏家食更多」論：中國AI市場點解商業化比模型分數更重要

JPMorgan（摩根大通）最新嘅研究報告指出，中國大語言模型（LLM）市場正處於一個轉捩點。佢哋嘅核心論點係：呢個市場正從碎片化嘅「百模大戰」逐步邁向一個 「贏家食更多」（winner-takes-more） 嘅階段——決定邊個跑出嘅關鍵，唔再係模型喺排行榜上有幾高分，而係佢哋賺錢嘅能力 。呢種變化背後，係激烈嘅開源策略、極端嘅價格戰，以及企業之間喺定價權上嘅明顯分野。

咩叫「贏家食更多」？

根據 JPMorgan 嘅分析，中國 LLM 市場正在急速整合。該行明確指出，呢個時期係「喺開源浪潮下，中國 AI 進入一個 『贏家食更多』階段」。呢個唔係一個「贏家通吃」嘅局面，而係頭部供應商能夠搶走絕大部分嘅市場價值 。

JPMorgan 中國股票研究主管 Alex Yao 就話，贏家唔會由模型有幾聰明決定，而係由企業價值轉化能力決定 。而家個焦點已經轉移到點樣透過企業工作流程、API 用量、程式碼工具同 AI Agent 嚟賺錢 。JPMorgan 預計，中國主要 LLM 嘅年度經常性收入（ARR）喺 2026 年將會增長大約 4 到 7 倍 。

開源策略造成嘅結構性分野

JPMorgan 分析嘅一個重點，係開源策略所造成嘅結構性分野 。該行喺 2026 年 7 月嘅報告入面指出，一啲能夠持續推出頂尖開源權重模型嘅公司，可以透過商業化產生「重大嘅選擇權價值」。相反，落後嘅模型只會變得商品化，好難有議價能力 。

呢個形成一個自我強化嘅循環：頂級模型吸引更多用戶同開發者，從而產生更多數據同收入，再用呢啲收入去改善模型。弱啲嘅模型就算都係開源，都會陷入一個低價值嘅陷阱——有人用，但係賺唔到錢 。

DeepSeek V4 Pro：價格震撼彈

DeepSeek 嘅 V4 Pro 就係市場價格壓力嘅最佳例子。佢嘅定價優勢非常明顯：

• 永久減價 75%：2026 年 5 月，DeepSeek 將 V4 Pro 嘅 75% 折扣變成永久性，輸出 tokens 定價為 每百萬個 $0.87 美元 。
• 成本優勢極大：呢個定價令到 V4 Pro 大約比 GPT-5.5 平 12 倍，比 Claude Opus 4.8 平 7 倍，但智能水平差唔多 。
• 性能幾乎一樣：V4 Pro 喺 SWE-bench Verified 測試中取得 80.6%，只係比 Claude Opus 4.6 低 0.2 分，但後者每百萬個輸出 tokens 要收 $25 美元——兩者相差 7 倍 。
• 結構性成本優勢：JPMorgan 喺 2026 年 5 月嘅報告指出，只有 DeepSeek 自己嘅基建先能夠以最高效率營運 V4。DeepSeek 官方 API 嘅快取命中輸入同第三方渠道相比，差距大約有 40 倍，顯示出第一方嘅結構性優勢 。

JPMorgan 認為，市場最初誤解咗 V4，以為佢會威脅其他中國 AI 公司，但該行認為佢實際上加強咗支持國內 LLM 賺錢嘅四個主要支柱其中三個 。

JPMorgan 嘅強烈對比評級：智譜 AI vs. MiniMax

JPMorgan 對兩間領先嘅中國 AI 公司——智譜 AI 同 MiniMax——作出咗完全相反嘅評級，呢個就係「贏家食更多」理論最具體嘅體現 。

智譜 AI (02513.HK) — 增持，目標價升至 HK$2,000

JPMorgan 喺短時間內三次上調智譜嘅目標價：

• 2026 年 6 月 15 日：從 HK$950 上調至 HK$1,400，原因係模型可見度同定價權
• 2026 年 6 月 22 日：進一步上調至 HK$1,800（基於 2030 年預測盈利嘅 30 倍遠期市盈率）
• 2026 年 7 月 8 日：上調至 HK$2,000，適用於 2026 年 12 月，指出 GLM-5.2 加強咗「開源權重商業化可以為領先模型供應商產生重大選擇權價值」嘅論點

該行同時將智譜 AI 2026 至 2030 財年嘅收入預測上調 26% 至 42%，並下調咗經調整嘅淨虧損預測 。消息一出，智譜股價一度急升 48% 。

MiniMax (00100.HK) — 中性，目標價大削至 HK$300

與此同時，JPMorgan 下調咗 MiniMax 嘅評級：

• 2026 年 6 月 14 日：從「增持」下調至 「中性」，目標價從 HK$1,100 大削至 HK$400
• 2026 年 7 月 8 日：目標價進一步削至 HK$300，反映「定價權有限同商業化前景疲弱」

JPMorgan 嘅理由係：MiniMax 自 M2 模型之後 就冇再推出過國內頂尖嘅模型，純粹喺模型能力上已經落後俾對手 。佢哋嘅 M3 模型（6 月 1 日推出）喺 Code Arena WebDev 排第 4，但未能縮窄同領先模型嘅差距 。JPMorgan 指出，MiniMax 除咗娛樂用途之外，「分銷渠道同品牌認知」都比較弱 。

呢種對比好清楚：智譜靠住持續嘅模型迭代（尤其係 GLM-5.2）贏得咗定價權同「增持」評級；而 MiniMax 因為跟唔上頂尖模型嘅步伐，最終只得到「中性」評級，目標價喺短短一個月內被削減大約 73% 。

更大嘅背景：中國 AI 全球採用率急升

JPMorgan 嘅分析，係建立喺中國 AI 模型喺全球迅速普及嘅大環境之下。

OpenRouter 流量主導：根據 JPMorgan Asset Management 策略師 Michael Cembalest 引用嘅數據，截至 2026 年 4 月，中國模型佔咗 OpenRouter 超過 45% 嘅流量，喺全球最大嘅 AI 聚合平台上佔咗大部分 token 消耗量 。到咗 2026 年 5 月底，中國 AI 模型喺全球使用量排名中以前所未有嘅速度上升 。

成本優勢 vs. 美國前沿模型：中國模型嘅成本比美國前沿模型 低 60-90%，但性能已經好接近 。單係 DeepSeek V4 Pro 嘅輸入定價已經比 GPT-5.5 平大約 12 倍 。呢個經濟差距喺需要高強度推理嘅企業工作負載上最明顯 。

阿里巴巴嘅 Qwen：採用率同收入嘅矛盾：阿里巴巴嘅 Qwen 喺 2026 年 1 月成為 全球下載量最高嘅開源 AI 系統 。不過，JPMorgan 指出 Qwen 喺 收入轉化上遇到好大困難——呢個正正反映咗「贏家食更多」動態入面嘅核心矛盾：開源嘅廣泛採用，並唔代表自動有定價權或者可持續嘅收入 。成個中國 AI 生態系統好快就建立咗 538 個註冊 LLM（2023 年 10 月得 14 個），但大部分產能都投入咗開源、低成本嘅模型，好多都係 免費或者差唔多免費 咁提供，主要係想搶佔市場 。

重要事項

• JPMorgan 嘅分析係集中喺 商業化同賺錢能力，而唔係技術領先——該行警告，淨係模型能力勁並唔代表投資表現會好 。
• DeepSeek 本身 冇上市，所以 JPMorgan 嘅評級係 apply 喺其他公司（智譜、MiniMax，間接影響阿里巴巴同百度） 。
• MiniMax 嘅 HK$300 目標價比起最初嘅 HK$1,100 目標，喺短短一個月內 下調咗約 73%，反映 JPMorgan 喺開源商品化嘅動態下調整得好快 。