Michael Saylor 嘅 Bitcoin 提款機終於壞咗？Strategy (MSTR) 跌破資產淨值，飛輪效應全面逆轉

四年嚟，Michael Saylor 嘅 Strategy（前身 MicroStrategy）可以話係一部賺到笑嘅金融機器：以溢價發行股票或可換股債券，用啲錢買 Bitcoin，股價再升，然後重複呢個循環。呢個自強化迴圈，人稱「Bitcoin 飛輪」或者「無限錢漏洞」，令 Strategy 累積咗超過 843,000 個 Bitcoin，成為全球最大嘅企業持幣者。

但部機器終於壞咗。2026 年中，Strategy 嘅市場對資產淨值比率（mNAV）——即係股價除以每股揸住嘅 Bitcoin 價值——首次跌穿 1.0 。成間公司嘅策略就係靠維持高過呢條線嘅溢價嚟運作，而家跌落嚟，後果好嚴重。

點解 mNAV 會跌穿 1.0？

直接原因好簡單：Bitcoin 價格跌穿 60,000 美元 。MSTR 股票一直以嚟都好似個「槓桿版」Bitcoin，波幅永遠大過 underlying 資產。Bitcoin 跌，佢跌得更甘更快。

到 2026 年 6 月下旬，MSTR 股價喺收市後時段跌到 81.80 美元，推低基本 mNAV 低過 1.0 。按攤薄調整後計算，比率維持喺 0.88 至 0.98 之間 。支撐咗 Strategy 咁多年嘅溢價——2024 年試過高過 2.4 倍 mNAV——就咁消失咗，因為投資者信心喺槓桿成本上升、優先股 STRC 結構受壓、以及公司自 2022 年嚟首次賣 Bitcoin 嘅消息下完全蒸發 。

呢件事對 Bitcoin 飛輪意味住咩？

個飛輪係靠一個條件生存：MSTR 股價一定要高過佢嘅 Bitcoin 資產淨值，咁樣每一股新發行股票買返嚟嘅 Bitcoin 先會多過佢攤薄咗嘅 。mNAV 低過 1.0，條數就掉轉咗。

發行普通股而家係 攤薄而非增值 。直接後果係：靠股票融資嘅 Bitcoin 購買已經停止咗 。公司轉咗去做回購同提高 STRC 優先股股息——呢啲係防守動作，唔係進攻 。經濟學家 Peter Schiff 形容呢個模型係「數學上已經失效」 。

情況好危。有分析估計，2026 年下半年 mNAV 持續低過 1.0 達四星期嘅機率有 約 70%，咁樣三個月內個飛輪就會進入「被動模式」 。

約 110 億美元帳面虧損

Strategy 嘅帳面虧損規模確實可觀，但按報告期有啲出入：

• 2025 年第四季： 根據新 FASB 公平值會計規則，Strategy 申報咗驚人嘅 174.4 億美元數字資產帳面虧損 。
• 2026 年中： 隨著 Bitcoin 進一步下滑，組合估值大約 530.9 億美元，對比總成本 638.9 億美元，帳面虧損大約 108 億至 110 億美元 。

公司嘅平均買入成本係大約 每 BTC 76,052 美元 ，即係 Bitcoin 喺 60,000 美元左右嘅話，公司大部分持貨都係「潛水」嘅。

自 2022 年嚟首次賣 Bitcoin

一個重大轉變係，Strategy 喺 2026 年 5 月底賣咗 32 個 Bitcoin，大約 250 萬美元——係自 2022 年嚟第一次賣——目的係用嚟支付 STRC 優先股股息 。CEO Phong Le 話呢個係一個有意識、有限度嘅動作，顯示公司營運上有靈活性，佢同 CNBC 講：「我哋想『接種』個市場，亦想測試吓啲流程」 。

雖然賣出量極細，但消息引發市場恐慌，Bitcoin 短暫跌穿 72,000 美元，引發超過 4.02 億美元嘅加密貨幣期貨平倉 。

其他企業 Bitcoin 庫藏模型都受壓

Strategy 唔係得佢一個。同行 Metaplanet（mNAV ~0.9）同 Nakamoto（mNAV ~0.92）都係低過佢哋嘅 Bitcoin 資產淨值交易，顯示市場對企業 Bitcoin 庫藏股票嘅估值正進行全面調整 。

槓桿係核心死穴。有大約 42 億美元可換股債券、STRC 永久優先股結構，加上冇辦法以溢價發行股票，Strategy 可以抵禦 Bitcoin 再跌嘅工具已經好少 。彭博同其他分析師都認為，公司應該全面暫停 Bitcoin 購買，先可以恢復投資者信心 。

「大得濟唔會死」嘅講法而家受到考驗。CEO Phong Le 之前已經承認，如果 mNAV 跌穿 1.0 而資本市場又閂門，賣 Bitcoin 就係最後手段 。呢個情境而家似乎近在咫尺。

Bitcoin 價格支持位：個底喺邊？

• Bitcoin 60,000 美元 係今次危機嘅即時底線。Bitcoin 跌穿呢個位就會觸發 mNAV 崩跌 。
• 心理關口 72,000 美元附近 係 2026 年 6 月賣 Bitcoin 消息傳出嗰陣測試過，引發大量平倉 。
• 60,000 美元唔係硬底。 如果 MSTR 被迫賣更多 Bitcoin 嚟找股息或者還債，就會對 Bitcoin 構成額外沽壓，形成惡性循環：BTC 跌 → mNAV 跌 → 被迫賣更多 BTC → BTC 再跌 。

冇權威來源講到低過 60,000 美元嘅明確支持位。自我強化嘅平倉螺旋風險係最主要嘅下行憂慮。

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關鍵不確定性： 確實嘅帳面虧損同 mNAV 數字取決於即時 Bitcoin 價格同攤薄股份數量，而唔同來源對 mNAV 數字（基本 vs 完全攤薄）有出入。投資者應該留意 Bitcoin 價格走勢同 Strategy 嘅每週申報文件，呢啲係最新嘅信號。