霍爾木茲海峽受阻，全球油市「安全墊」愈用愈薄

今次霍爾木茲海峽危機最關鍵嘅問題，唔只係少咗幾多桶油運到市場，而係全球能源系統一直靠臨時措施頂住：釋放緊急儲備、消耗商業庫存、壓低需求，同埋將出口改道。呢啲方法可以爭取時間，但唔等於恢復一條可靠嘅海運通道。

衝突前，每日大約有 2,000 萬桶原油及石油產品經霍爾木茲海峽運輸。其後實際流量估算各有不同，但都反映嚴重中斷：國際能源署（IEA）指，3 月至 5 月期間日均流量只有 270 萬桶；到 9 月 18 日，航運數據顯示只有 4 艘運載大宗商品嘅船隻通過海峽。

油市嘅「安全墊」正愈來愈薄

石油供應突然受衝擊時，實際消費未必會即時按同樣幅度下跌。政府可以釋放戰略儲備，交易商可以消耗商業庫存，煉油廠可以減產，產油國亦可能將部分出口改行其他路線。問題係，呢啲全都係權宜之計，唔可以取代穩定航道。

IEA 表示，成員國喺 3 月一致同意進行該機構歷來最大規模嘅緊急石油儲備釋放，以應對供應中斷。15 同時，該署估計，截至 8 月，中東產油國累積供應損失已超過 13 億桶。 意思好直接：每消耗一批庫存，日後遇到新一輪事故時，可以用嚟緩衝嘅存量就少一批。

不同機構對剩餘供應缺口有唔同估算，亦不難理解。波斯灣出港量、經霍爾木茲海峽嘅流量，以及市場上整體可得原油供應，根本唔係同一個指標；船東亦會因應風險改道、進行船對船轉運，或者避免公開船舶位置。與其將單一數字當成定論，更穩妥嘅結論係：正常貿易流量仍然未恢復。4 12

沙特繞道管線曾經係關鍵「洩壓閥」

沙特阿拉伯嘅東西管道，將東部油田連接到紅海沿岸嘅延布（Yanbu）出口樞紐，令原油可以避開霍爾木茲海峽。路透社報道，衝突頭 5 個月，經呢條路線由西岸出口嘅原油增至每日約 400 萬至 500 萬桶。3

呢條管道因而成為全球供應系統其中一個最重要嘅「洩壓閥」。所以，無人機襲擊後管道停運，正正喺市場幾乎冇乜容易替代方案嘅時候，抽走咗一項關鍵能力。路透社報道，襲擊令管道停運，而布蘭特原油期貨喺 9 月 14 日收報每桶 105.68 美元，市場再次憂慮供應。17

延布儲存嘅原油可以短時間維持出口，但始終代替唔到運作正常嘅管道。路透社引述估算指，如果停運持續，當地可用存油只夠維持出口約 5 至 7 日。 至於維修時間仍有不確定性：美國官員形容中斷會較短暫，但獨立評估則認為可能持續數星期。

美國增加出口，點解仍未能完全填補缺口？

美國可以向全球市場增加供應，但無法即時複製海灣地區所提供嘅原油品級組合、出口碼頭、油輪運力同煉油產品。

原油要經運輸、裝船，再配對合適嘅煉油廠設備，最後先可以變成柴油、航空燃油同汽油等可用產品。即使其他地方多咗原油，精煉油品短缺仍然可以持續。哥倫比亞大學全球能源政策中心指出，美國煉油商已出口破紀錄數量嘅油品，令國內成品油庫存下降，而且煉油廠已接近實際操作上限；美國餾分油庫存較 5 年平均值低約 13%。

所以，美國增加產量或出口，固然有幫助，但唔會自動解決由運輸受阻引發嘅危機。樽頸唔只係上游供應，仲包括物流同下游加工能力。

中國減少進口曾爭取到時間，但未必可長期維持

中國早期削減原油淨進口，更多依賴國內庫存並降低煉油活動，為市場提供咗重要緩衝。哥倫比亞大學全球能源政策中心估計，2026 年第二季中國原油淨進口按年跌 30%，相當於每日減少 350 萬桶。

呢項調整減低咗市場對非海灣原油嘅競爭，亦緩和咗短期油價壓力。但呢個係需求端嘅有限調節，唔係新供應來源。

到 8 月，中國煉油加工量已經連續第二個月上升。路透社報道，北京喺 7 月中放寬燃料出口限制後，燃料出口帶動煉油廠提高開工率。 中國仍有庫存同政策調整空間，但煉油活動增加，代表市場唔可以再假設早前嘅進口收縮會無限期抵銷供應中斷。

LNG 面對同一個海上安全難題

今次油市危機亦突顯更廣泛嘅能源安全問題：一旦保險公司、船員同船東都認定某條航線不安全，即使油井、輸油管同液化設施本身冇受損，實體產能都可以被困住、運唔出去。

布魯金斯學會嘅報告指出，通過霍爾木茲海峽嘅船隻難以取得保險，或者保費高得難以負擔；海員亦不願走呢條航線。2 對液化天然氣（LNG）買家而言，彈性通常比原油更低，因為 LNG 依賴專用運輸船、接收站，以及受合約約束嘅供應鏈。實際應對方向因而係分散風險：採用更靈活嘅供應合約、在可行之處增加替代管道、擴充再氣化能力與儲存，並減少對單一海上樽頸嘅依賴。

油價後市要睇咩？

市場對油價作出廣闊預測，背後其實係兩套完全不同嘅假設。

短期較高油價情景，建基於襲擊持續、油輪通行受限、繞道出口能力長期缺失，以及庫存進一步下降。9 月 18 日，布蘭特原油仍報每桶 104.87 美元；同星期稍早，市場憂慮沙特管道受損及延布裝船受阻，油價曾接近 4 個月高位。

相反，較低嘅長期油價情景，需要另一個前提：航運安全可以可信地恢復、出口設施完成維修重啟、保險同油輪供應回復正常，並有足夠時間重建庫存。需求轉弱，或者海灣以外地區再度出現供應過剩，亦可能係條件之一。

呢兩種情景並唔矛盾。前者反映市場為未解決嘅實體物流樽頸定價；後者則反映樽頸被移除後嘅世界。只要安全通航同替代出口路線未有可信恢復，油市面對上行衝擊嘅風險，仍然會比單睇目前油價所顯示嘅更大。