今次傾緊乜？

Apollo Global Management據報正同軟銀集團商討，將一筆由願景基金2號（Vision Fund 2）資產支持嘅NAV貸款，由54億美元提高至最多90億美元，用作支援軟銀對OpenAI嘅龐大投資。由54億升至90億美元，即約增加67%，嚴格講唔算「接近翻一倍」。交易規模尚未拍板，Apollo同軟銀都未有評論。1721

NAV（net asset value，資產淨值）貸款，簡單講即係按一個投資組合嘅估值借錢。對軟銀而言，呢種融資可提供較靈活嘅現金來源；但抵押品多數係未上市公司持股，估值未必好似上市股票咁即時、透明，市況逆轉時風險亦更難量度。

抵押品係願景基金資產，唔係OpenAI股份

報道指，Apollo呢筆貸款係由願景基金2號內嘅資產作抵押，唔係直接以OpenAI股份作擔保。Apollo在2021年向該創投基金提供這筆NAV貸款，並於去年增加9億美元，令額度升至54億美元。21

呢點相當關鍵：軟銀可借到嘅金額，取決於基金投資組合嘅估值及貸款方提出嘅保障條件。若相關私募持股估值下跌，貸款方可以要求額外保障或還款；所以，呢筆錢雖然可間接幫軟銀部署OpenAI投資，但風險並非只集中喺OpenAI一家公司。

為OpenAI籌646億美元：軟銀正砌出多層融資

軟銀承諾投資OpenAI嘅累計金額高達646億美元。除了與Apollo商討擴大NAV貸款外，軟銀據報已取得一筆兩年期、118.7億美元嘅銀行融資，金額高過原先100億美元目標，並獲約20間銀行承諾參與。6

軟銀亦曾重啟洽談，以其OpenAI持股作抵押、金額100億美元嘅貸款。不過，銀行對以私募公司股份作抵押較謹慎，原因正正係OpenAI一類未上市企業難以準確定價；據報軟銀願意提供母公司還款保證，讓貸款方在抵押股份跌值時仍可向軟銀追索。2

換句話講，軟銀唔係靠單一資金來源完成呢項投資，而係同時運用：

• 願景基金資產支持嘅NAV貸款；
• OpenAI持股抵押融資；
• 銀團貸款；
• Arm股份支持嘅孖展貸款；
• 本地及海外債券市場。

債券再融資成下一關

軟銀據報正與投資銀行討論發行100億至200億美元、以美元及歐元計價嘅債券，部分所得款項或用來償還早前為OpenAI投資安排嘅400億美元過渡貸款（bridge loan）。公司亦曾在紐約接觸投資者，試探發行美元高收益債券嘅需求。15

喺日本本土，軟銀亦推進面向散戶嘅債券集資。據報，其計劃發行1萬億日圓、約63億美元嘅零售債，屬日本歷來規模最大的同類發行之一。7

重點係，呢啲安排更多係將短期融資「轉倉」成期限較長嘅債務，而唔代表OpenAI投資已產生相應現金回報。資金成本最終要視乎市場肯以幾高利率接貨。

Arm係流動性後盾，亦係股價敏感位

軟銀據報已把以旗下晶片設計公司Arm Holdings股份作抵押嘅孖展貸款，提高50億美元至250億美元。13

此舉短期可以增加可動用資金，但同時令軟銀融資能力更受Arm股價左右。若Arm股價下滑，抵押品價值會縮水；分析員警告，呢種情況可能令軟銀流動性承壓。3

即係話，軟銀嘅財務彈性愈來愈同兩類資產綁定：一類係較難即時估值嘅私募AI持股，另一類係波動可以好大嘅上市科技股。

CDS飆高，反映市場要求更高風險補償

軟銀五年期信用違約掉期（CDS）報價一度約383個基點，接近2023年以來高位。CDS可以理解為債務違約保險：息差愈闊，通常代表市場認為違約風險上升，亦意味企業日後發行無抵押債券時，可能要付出更高利息。38

投資者擔心嘅，唔單止係軟銀借得多，而係其最大AI押注仍然缺乏清晰嘅現金流、退出渠道同監管時間表。當融資成本升、再融資需求又密集，槓桿會令正面與負面市場變化都被放大。

OpenAI上市延後，令變現時間更不明朗

OpenAI行政總裁Sam Altman表示，公司不會在2027年前尋求首次公開招股（IPO）。對持有大額OpenAI權益嘅軟銀來講，這意味住一個較直接嘅公開市場估值及潛在套現窗口要再押後。

同時，市場對前沿AI安全及監管可能拖慢技術部署嘅憂慮，亦延長咗軟銀需要承擔利息與再融資成本、但投資仍未必容易變現嘅時間。12

報道把相關IPO延後與AI安全、監管憂慮，連同軟銀股價單日跌逾13%聯繫起來。這反映當公司價值愈來愈依賴OpenAI前景，市場信心可以轉得好快。67

評級與股價：上行空間大，集中風險亦大

年初市場熱炒AI概念時，軟銀股價曾大幅上升，亦推高創辦人孫正義嘅帳面財富；不過，升勢背後係對Arm估值上升及OpenAI未來上市預期。隨著融資規模擴大，這種上行亦伴隨更高集中風險。16

可確認嘅評級相關消息是，標普全球評級（S&P Global Ratings）在3月把軟銀評級展望調整為「負面」；現有資料不足以支持把這描述成新一輪正式上調或下調評級。16

對市場而言，真正問題係乜？

Apollo擬擴大NAV貸款，顯示軟銀仍有渠道取得資金；但更值得留意嘅係資金結構。軟銀正由單純投資AI，走向以基金組合、Arm股份、銀行貸款與債券市場共同支撐嘅高槓桿AI出資者。

如果OpenAI估值持續上升、Arm股價保持強勢，而AI商業化進度理想，槓桿可以放大回報；相反，一旦私募估值受壓、Arm下跌、監管拖慢發展，或者債市要求更高利息，軟銀嘅流動性與融資成本都可能迅速受壓。

今次傾緊乜？

Apollo Global Management據報正同軟銀集團商討，將一筆由願景基金2號（Vision Fund 2）資產支持嘅NAV貸款，由54億美元提高至最多90億美元，用作支援軟銀對OpenAI嘅龐大投資。由54億升至90億美元，即約增加67%，嚴格講唔算「接近翻一倍」。交易規模尚未拍板，Apollo同軟銀都未有評論。1721

NAV（net asset value，資產淨值）貸款，簡單講即係按一個投資組合嘅估值借錢。對軟銀而言，呢種融資可提供較靈活嘅現金來源；但抵押品多數係未上市公司持股，估值未必好似上市股票咁即時、透明，市況逆轉時風險亦更難量度。

抵押品係願景基金資產，唔係OpenAI股份

報道指，Apollo呢筆貸款係由願景基金2號內嘅資產作抵押，唔係直接以OpenAI股份作擔保。Apollo在2021年向該創投基金提供這筆NAV貸款，並於去年增加9億美元，令額度升至54億美元。21

呢點相當關鍵：軟銀可借到嘅金額，取決於基金投資組合嘅估值及貸款方提出嘅保障條件。若相關私募持股估值下跌，貸款方可以要求額外保障或還款；所以，呢筆錢雖然可間接幫軟銀部署OpenAI投資，但風險並非只集中喺OpenAI一家公司。

為OpenAI籌646億美元：軟銀正砌出多層融資

軟銀承諾投資OpenAI嘅累計金額高達646億美元。除了與Apollo商討擴大NAV貸款外，軟銀據報已取得一筆兩年期、118.7億美元嘅銀行融資，金額高過原先100億美元目標，並獲約20間銀行承諾參與。6

軟銀亦曾重啟洽談，以其OpenAI持股作抵押、金額100億美元嘅貸款。不過，銀行對以私募公司股份作抵押較謹慎，原因正正係OpenAI一類未上市企業難以準確定價；據報軟銀願意提供母公司還款保證，讓貸款方在抵押股份跌值時仍可向軟銀追索。2

換句話講，軟銀唔係靠單一資金來源完成呢項投資，而係同時運用：

• 願景基金資產支持嘅NAV貸款；
• OpenAI持股抵押融資；
• 銀團貸款；
• Arm股份支持嘅孖展貸款；
• 本地及海外債券市場。

債券再融資成下一關

軟銀據報正與投資銀行討論發行100億至200億美元、以美元及歐元計價嘅債券，部分所得款項或用來償還早前為OpenAI投資安排嘅400億美元過渡貸款（bridge loan）。公司亦曾在紐約接觸投資者，試探發行美元高收益債券嘅需求。15

喺日本本土，軟銀亦推進面向散戶嘅債券集資。據報，其計劃發行1萬億日圓、約63億美元嘅零售債，屬日本歷來規模最大的同類發行之一。7

重點係，呢啲安排更多係將短期融資「轉倉」成期限較長嘅債務，而唔代表OpenAI投資已產生相應現金回報。資金成本最終要視乎市場肯以幾高利率接貨。

Arm係流動性後盾，亦係股價敏感位

軟銀據報已把以旗下晶片設計公司Arm Holdings股份作抵押嘅孖展貸款，提高50億美元至250億美元。13

此舉短期可以增加可動用資金，但同時令軟銀融資能力更受Arm股價左右。若Arm股價下滑，抵押品價值會縮水；分析員警告，呢種情況可能令軟銀流動性承壓。3

即係話，軟銀嘅財務彈性愈來愈同兩類資產綁定：一類係較難即時估值嘅私募AI持股，另一類係波動可以好大嘅上市科技股。

CDS飆高，反映市場要求更高風險補償

軟銀五年期信用違約掉期（CDS）報價一度約383個基點，接近2023年以來高位。CDS可以理解為債務違約保險：息差愈闊，通常代表市場認為違約風險上升，亦意味企業日後發行無抵押債券時，可能要付出更高利息。38

投資者擔心嘅，唔單止係軟銀借得多，而係其最大AI押注仍然缺乏清晰嘅現金流、退出渠道同監管時間表。當融資成本升、再融資需求又密集，槓桿會令正面與負面市場變化都被放大。

OpenAI上市延後，令變現時間更不明朗

OpenAI行政總裁Sam Altman表示，公司不會在2027年前尋求首次公開招股（IPO）。對持有大額OpenAI權益嘅軟銀來講，這意味住一個較直接嘅公開市場估值及潛在套現窗口要再押後。

同時，市場對前沿AI安全及監管可能拖慢技術部署嘅憂慮，亦延長咗軟銀需要承擔利息與再融資成本、但投資仍未必容易變現嘅時間。12

報道把相關IPO延後與AI安全、監管憂慮，連同軟銀股價單日跌逾13%聯繫起來。這反映當公司價值愈來愈依賴OpenAI前景，市場信心可以轉得好快。67

評級與股價：上行空間大，集中風險亦大

年初市場熱炒AI概念時，軟銀股價曾大幅上升，亦推高創辦人孫正義嘅帳面財富；不過，升勢背後係對Arm估值上升及OpenAI未來上市預期。隨著融資規模擴大，這種上行亦伴隨更高集中風險。16

可確認嘅評級相關消息是，標普全球評級（S&P Global Ratings）在3月把軟銀評級展望調整為「負面」；現有資料不足以支持把這描述成新一輪正式上調或下調評級。16

對市場而言，真正問題係乜？

Apollo擬擴大NAV貸款，顯示軟銀仍有渠道取得資金；但更值得留意嘅係資金結構。軟銀正由單純投資AI，走向以基金組合、Arm股份、銀行貸款與債券市場共同支撐嘅高槓桿AI出資者。

如果OpenAI估值持續上升、Arm股價保持強勢，而AI商業化進度理想，槓桿可以放大回報；相反，一旦私募估值受壓、Arm下跌、監管拖慢發展，或者債市要求更高利息，軟銀嘅流動性與融資成本都可能迅速受壓。