Bitcoin睇啱升勢，點解照樣可以輸錢？Strategy指南拆解槓桿、期權同公司風險

Strategy行政主席Michael Saylor在2026年9月12日分享的《Bitcoin Investor Guide》，並非一份單純叫人買Bitcoin的宣傳材料。指南的核心訊息反而很直接：即使你對比特幣長線升值的判斷正確，投資方式、融資安排和持倉規模不對，一樣可以實際蝕錢。 164

歷史跌幅：唔係預測，而係壓力測試

指南提到，Bitcoin在2011年曾出現93.1%最大回撤，是其歷史上最深跌幅；最差的一年回報則為**−83.6%**。指南亦指出，Bitcoin過去曾多次下跌50%至90%，而且可以在多年後仍未收復舊高。 48

這些數字不是說下一次必定會跌到同樣幅度，而是用來問一條更實際的問題：如果資產大跌，你的資金周轉、持倉比例和持有期，能否頂得住？若投資者在大跌時因需要現金而被迫賣出，之後即使Bitcoin反彈，也未必再有機會參與。

Bitcoin升，點解投資者仍可能蝕？

指南最值得留意的分別，是把「Bitcoin價格升幅」和「投資者的實際回報」拆開來看。投資者可以睇啱比特幣長期升值，卻因投資工具本身的風險而虧損。 46

槓桿：跌市時可能被迫斬倉

借錢投資會同時放大升跌。當Bitcoin跌到一定幅度，交易所或貸款方可要求補保證金，甚至直接強制平倉。到這一步，損失已經落袋；即使之後幣價回升，也與被平倉的投資者無關。

期權：睇啱方向都要睇啱時間

期權不等於Bitcoin現貨。其價值受行使價、到期日、隱含波幅和剩餘時間影響。一張看升期權即使最終方向看對，若Bitcoin升得不夠多、或者升得太遲，仍可在到期時變成零。指南特別把期權的時間損耗列為「長線判斷正確仍會虧損」的來源之一。 6

收費、優先索償權與交易對手：產品回報未必跟足幣價

產品收費會蠶食回報；公司的資本結構亦可能令債權人或優先股股東，排在普通股股東之前。另一方面，託管商、發行人、貸款方或交易所一旦倒閉，或限制提取資產，投資者亦可能無法按預期處置持倉。這些因素都會令Bitcoin相關產品的表現，與Bitcoin現貨價格出現明顯落差。 46

實際做法是把三件事分開審視：資產本身、投資工具、融資方式。直接買Bitcoin、買基金、買期權，或買一間Bitcoin庫存公司的股票，絕對不是可互相替代的曝險。

為何要看公司過往？不是指控，而是風險提醒

指南強調發行人和資本結構風險，令人想起MicroStrategy（現稱Strategy）較早前的申報風波。美國證券交易委員會（SEC）在2000年指控，MicroStrategy自1998年首次公開招股至2000年3月期間，對軟件及資訊服務銷售的收入和盈利作出重大高估；SEC其後對Saylor及其他高層提出並和解民事訴訟。 1718

SEC表示，Saylor在不承認亦不否認指控下，同意交還828萬美元不當得益；三名高層各自另包括35萬美元民事罰款。 18

這宗舊案不代表Strategy現時的Bitcoin計劃存在不當行為。但它呼應了一個普遍原則：一項投資最終賺蝕，取決於企業申報、管治、債務責任和融資決策，並不只是看底層資產是否吸引。

Strategy自己就是一個「工具風險」例子

Strategy近期的資本配置，正好說明為何投資者不能只看Bitcoin價格。公司曾以約3.697億美元買入4,603枚BTC，平均每枚80,318美元；其後披露合共持有845,050枚BTC，總成本約637.3億美元，連費用及開支計平均每枚75,412美元。

截至9月7日的一周，公司沒有買賣Bitcoin，卻回購約1.763億美元STRC優先股；董事會亦把數碼信貸證券回購計劃的授權額提高至20億美元。

這些決定本身不代表指南前後矛盾，但正正突顯其要點：考慮買入公司普通股或優先證券的投資者，不能只問Bitcoin會不會升。股份攤薄、優先股索償權、股息、流動性、再融資需要及管理層資本配置，都可以左右最終回報。

結論：關鍵是「捱唔捱得住」

Strategy的警告重點不是預測Bitcoin下一步升還是跌，而是投資者能否在極端波動下生存。Bitcoin的歷史大跌提醒持倉不宜過大；槓桿、期權、費用、交易對手和公司資本結構，則說明幣價上升不保證投資會賺錢。 46

投資前，與其只問「Bitcoin會唔會升」，不如再問：我實際持有的是甚麼？甚麼情況會逼我賣出？在資本結構中誰排在我前面？如果大幅回撤，我有沒有能力繼續持有？