摩根士丹利點解降級 Novo？核心係司美格魯肽「專利斷崖」同減肥藥戰局變天

摩根士丹利將 Novo Nordisk 由「與大市同步」（Equal-weight）降至「減持」（Underweight），本質上唔係話公司短期冇盈利能力，而係一次針對增長可持續性同估值嘅判斷。

該行維持目標價 250 丹麥克朗，當時意味股價仍有超過一成下行空間。分析重點係：市場未必已充分計入 Novo 中期增長轉弱，以及核心成分司美格魯肽（semaglutide）日後面對「專利斷崖」時，對公司長遠價值嘅影響。114

最大風險：收入太集中喺司美格魯肽

司美格魯肽係 Ozempic 同 Wegovy 嘅活性成分，亦即係 Novo 最重要嘅糖尿病及減重產品引擎。摩根士丹利估計，司美格魯肽到 2026 年會佔公司銷售額約 75%；即使到 2031 年、開始受到失去獨家保護影響時，佔比仍有 59%。12

問題唔在於 Wegovy 同 Ozempic 今日冇價值，而在於公司對單一成分依賴極高。當歐美主要市場嘅專利保護於 2030 年代初至中期陸續到期，較平嘅競爭產品可能同時對定價及銷量構成壓力。投資者真正想睇嘅係：Novo 嘅新產品可唔可以夠快、夠大規模咁填補呢個利潤缺口。

禮來令競爭壓力由「將來」變成「而家」

專利風險係較長線嘅憂慮，但減肥藥市場嘅競爭已經愈打愈激烈。禮來（Eli Lilly）喺注射式減肥藥領域已取得明顯領先優勢；Novo 則希望靠口服藥守住早期優勢。

Novo 8 月表示，Wegovy 口服版約佔美國口服 GLP-1 減肥藥市場 90%。但禮來 9 月表示，其 Foundayo 藥丸已取得超過 30% 美國口服減重藥新病人份額。

兩個數字唔可以直接對比：前者係整體市場佔有率，後者係新病人份額。不過，兩者一齊睇，反映競爭格局可以變得好快。

Wegovy 口服版商業表現仍然重要。Novo 第二季投資者簡報顯示，美國每周 Wegovy 口服版處方量約 26.5 萬張；公司其後又指，其新處方市場份額約為 60%。 不過，口服版第二季銷售額僅輕微低過市場預期，已蓋過公司上調全年展望嘅利好。市場顯然想見到嘅，唔止係一個好開始，而係持續執行力。

CagriSema 未能重建療效優勢

CagriSema 原本被視為 Wegovy 之後、可以鞏固 Novo 減重業務嘅重要下一棒。但喺一項直接比較試驗中，CagriSema 平均減重 23.0%，低過禮來 Zepbound 嘅 25.5%，亦未達到「非劣效」目標。

呢個結果唔代表 CagriSema 冇商業前景，但令「Novo 可以靠下一代減肥藥重奪明顯療效優勢」呢個說法變得更難成立。路透社報道，試驗結果公布後，Novo 股價跌逾 16%。

管線有好消息，亦有失望

Novo 嘅研發進展並非一面倒。

正面消息方面，第三期 STEP Young 試驗顯示，6 至未滿 12 歲、有肥胖問題嘅兒童，在每周使用司美格魯肽並配合生活方式介入 68 周後，有 40.4% 降至肥胖界線以下；安慰劑組則無人達標。呢項結果支持司美格魯肽進一步擴展適用範圍。12

但另一邊廂，Novo 停止咗兩項 ziltivekimab 晚期心臟衰竭試驗，原因係獨立監察委員會認為試驗成功機會唔高。此前，該心血管候選藥物亦喺另一項晚期試驗中，未能較安慰劑減低重大不良心血管事件。1719

對投資者而言，ziltivekimab 受挫嘅意義在於：佢本來係 Novo 在糖尿病同肥胖以外，尋求收入多元化嘅其中一條路。呢條路變窄，就令其他管線資產及現有產品延伸策略更為關鍵。

財務底子仍硬淨，但答唔到「後司美格魯肽」問題

睇淡論點並非話 Novo 資源不足。公司 2026 年第二季簡報顯示，按固定匯率計，經調整銷售額增長 7%，經調整營運利潤增長 11%，並上調全年展望。 財務資料亦顯示，上半年自由現金流為 425 億丹麥克朗。

呢種現金創造能力，有助公司投資產能、研發、產品推出及股東回報。不過，今日有強勁現金流，唔等於已解決長遠問題：當司美格魯肽日後失去獨家保護，Novo 有幾多新增長可以唔靠呢個核心成分？

改名「Novo」同資本市場日：市場想聽到乜？

Novo Nordisk 已採用「Novo」作日常公司名稱，而 Novo Nordisk A/S 仍然係其法定全球公司名稱。公司表示，呢次改名屬於更大嘅策略及企業文化更新，唔係一個獨立嘅財務催化劑。

因此，9 月 21 日喺倫敦舉行嘅資本市場日，會係公司回應市場疑問嘅重要機會。投資者尤其會留意：

• 點樣守住並擴大 Wegovy 及 Ozempic 業務；
• 面對禮來追趕，口服減肥藥策略有幾強；
• CagriSema 及其他管線項目嘅時間表和商業預期；
• 有咩收入來源可以降低對司美格魯肽嘅依賴；
• 在競爭加劇及專利到期逐步逼近下，資本分配會點安排。

總結：由「現時賺幾多」轉向「將來靠乜接棒」

摩根士丹利 250 丹麥克朗目標價反映嘅，係一個觀點：Novo 面對嘅風險已唔只係遙遠嘅專利到期。司美格魯肽收入集中、同禮來競爭更艱難、CagriSema 未能交出壓倒性結果，加上多元化管線受挫，都令公司中期增長前景更不明朗。12

Novo 依然係一間盈利強、現金流充足，而且喺肥胖治療市場具重要地位嘅公司。但投資焦點已經改變：公司長遠價值，愈來愈取決於佢可唔可以在司美格魯肽獨家優勢逐步減退之前，守住競爭力並培養出可信嘅後繼產品。