Z.AI再籌50億美元：市場點解最擔心攤薄、算力同燒錢？

Z.AI在2026年9月籌集約50億美元，唔只係一次「補充彈藥」的融資。對一家要訓練及商業化新一代大模型的公司而言，能否持續取得資金與算力資源，可能直接決定可唔可以留喺競賽之中。

不過，代價亦即時擺喺股東面前：新股以折讓價發行會即時攤薄持股；可換股債日後一旦轉股，股本仲可能再增加；而公司持續錄得虧損，令市場更關注這筆錢究竟可以燒幾耐。112

呢50億美元點樣組成？

北京AI公司Z.AI同時進行兩項融資：

• **15.68億港元新股配售：**發行2,197萬股香港上市新股，每股714港元，較交易前收市價793港元折讓約10%。1
• **201.4億元人民幣零票息可換股債：**債券2027年9月到期，約佔整個融資方案30億美元。1

所謂「零票息」，即公司毋須定期派發現金利息；但債券持有人可按初步每股892.50港元的價格轉換成股份。呢個換股價高過配售價，亦高過交易前市價，因此短期未必有強烈誘因轉股。

但風險並無消失：假如Z.AI股價日後升到足夠高，債券持有人轉股，就會令已發行股份增加。換句話講，配股帶來即時攤薄，可換股債則形成日後的潛在攤薄壓力。1

對Z.AI而言，這種組合可在大規模融資之餘，減低近期的現金利息支出；對投資者而言，成本則分成兩部分——眼前的新股攤薄，以及日後可換股債的「懸頂」風險。

資金主要投向模型與算力

Z.AI表示，所得款項擬用於研發、算力及相關基建、業務擴張、潛在策略投資或收購、營運資金及一般企業用途。1

報道指，約60%淨集資額會投放於下一代模型及一套完全自行訓練的系統。5

這個分配反映前沿模型的現實：成本唔止係一次訓練。公司要持續負擔訓練算力、推理服務能力、工程團隊和產品開發，先可以一邊提升模型、一邊服務商業客戶。

收入急升，但虧損仍然龐大

這次交易之前，Z.AI在7月已完成約40億美元股份配售；即係兩個月內第二次大規模集資。12

截至6月30日止六個月，公司收入為9.5389億元人民幣，約1.42億美元，按年增長約400%；但同期錄得20.7億元人民幣總虧損。18

公司又稱，截至8月底，其年度經常性收入（ARR）已達16億美元。ARR是將現時經常性業務收入按年化推算的指標，可用來觀察商業化動能；但它不等於已經確認、經審計的全年收入。18

至於Z.AI在9月公布融資後的現金結餘，以及7月配售所得款項尚餘多少，現有報道未提供足夠可靠資料去作精確計算。不過，公司如此密集籌資，至少顯示其擴張策略對算力與資本的需求非常高。

股價點解跌逾一成？

融資公布後，Z.AI股價跌超過10%。12 市場反應主要可從三方面理解。

第一，新股以10%折讓價配售，既即時攤薄原有股東，亦為市場提供了一個較低的新參考價。1

第二，可換股債雖然暫時未轉股，但若股價升穿換股價並令轉換變得划算，日後會造成額外攤薄。

第三，7月剛完成一次約40億美元集資，9月又再籌50億美元，令投資者自然追問：公司由高速收入增長走向穩定盈利之前，仲需要幾多資金？

同時，Z.AI的跌勢亦發生喺更廣泛的AI概念股回調之中。報道指，多名領先前沿AI公司的高層呼籲放慢能力發展速度，以便建立更強的安全措施，市場因而重新評估AI投資開支、開發時間表，以及基建投資的回報預期。37

所以，Z.AI股價受壓未必可以完全歸咎於融資攤薄；公司自身的籌資安排與整個AI板塊的風險重估，是同時發生的因素。

中國AI融資戰愈打愈燒錢

這次融資突顯中國AI開發商之間的競爭正變得更資本密集。據報道比較企業披露及管理層說法，Z.AI在8月底公布的16億美元ARR，高過MiniMax在8月公布的8億美元ARR。18

當然，融到錢唔代表一定贏。真正關鍵在於，公司可否把商業收入、穩定算力供應，以及持續進入公開或私人資本市場的能力結合起來，繼續改良模型並服務客戶。

資源不足的公司，可能要面對更艱難的選擇：放慢訓練、尋求合作、接受更多股權攤薄，甚至被整合。對Z.AI來講，這50億美元提供了推進產品和基建路線圖的重要資源；但對股東來講，最難答的一條問題仍然係：這些投入能否在下一輪大規模融資之前，建立一門可擴展而且可盈利的AI生意？