Strategy 指南點睇比特幣暴跌、槓桿同公司融資風險？

Strategy 呢份指南，本質上係一個「適唔適合投資」嘅風險提示：比特幣歷來曾由高位跌 93.1%，最差滾動一年回報更錄得負 83.6%。所以投資者唔單止要接受極端波動，亦要避開——或者徹底了解——會令短暫跌市演變成永久損失嘅投資結構。6

重點唔止係「比特幣好波動」

指南所指的風險包括槓桿、期權的時間值損耗、結構上對持有人不利的公司證券、資產託管及企業管治問題、交易對手倒閉、費用，以及贖回或強制平倉觸發條款。6

實際上，直接持有而且冇抵押負擔嘅現貨比特幣，理論上可以選擇等市況回復；但借錢加槓桿的人、買入期權的人，或持有附帶優先索償權、股息義務、再融資需要、費用、贖回或清盤機制嘅證券的人，未必有同樣嘅等待空間。換句話講，指南的警告不只是「比特幣會大跌」，而是「包裝比特幣的工具和融資方式，可能比資產本身更危險」。6

Strategy 自身的資本結構，令警告更有現實意義

Strategy 並非只係持有未槓桿現貨比特幣。公司圍繞其比特幣庫存建立普通股、優先股及債務證券；其資料亦把 MSTR 形容為對比特幣的「放大」敞口，而優先證券則屬其「數碼信貸」架構的一部分。810

因此，買入 Strategy 相關證券，承擔的不單是比特幣升跌，還包括公司的資本結構、股息或融資責任、證券條款和市場流動性等風險。Strategy 自己亦表示，在信貸工具之後，普通股承接其比特幣持倉的額外波動及表現。10

按題目所述數字，Strategy 持有 845,050 枚 BTC，平均買入價為 75,412 美元，總成本約為 637.3 億美元。若出現與歷史 93.1% 跌幅相若的下跌，對高度集中於比特幣的資產負債表會是極嚴重打擊；不過，這本身不等於公司必定要賣出沒有抵押的現貨 BTC。

回購 STRC 不必然代表放棄增持比特幣

報道指，Strategy 在 8 月 31 日以每枚 80,318 美元買入 4,603 枚 BTC；至 9 月 7 日止的一周則沒有買幣，並動用 1.763 億美元回購 STRC。公司此前已宣布最高 10 億美元的數碼信貸證券回購計劃。34

所以，回購優先證券可以理解為管理融資成本，或在價格低於面值時回購負債，而不必然等於停止累積比特幣。公司曾表示，如管理層認為回購具增值作用並可強化資本結構，STRC 可成為優先回購對象。9

管治與披露：應獨立審視的另一層風險

Saylor 的往績令管治風險更值得投資者留意，但不構成他現時有不當行為的證據。2000 年 3 月，MicroStrategy 重列帳目後，股價據報單日跌 62%。同年年底，美國證券交易委員會（SEC）指控 MicroStrategy 自 1998 年首次公開招股至 2000 年 3 月期間，違反美國通用會計原則（GAAP），嚴重高報收入及盈利，並對 Saylor 和其他高層提出已和解的民事會計欺詐指控。236

Saylor 在不承認或否認指控下和解；報道所述條款包括 828 萬美元追繳款項及 35 萬美元民事罰款。36

投資者應如何理解這份指南？

較公平的說法並非「Strategy 持有比特幣，所以指南虛偽」。相反，指南所列出的風險，正正尤其適用於 Strategy 這種高度集中持有比特幣、並以多層證券融資的模式。

對投資者而言，重點是把宣傳說法與正式風險披露一併閱讀，並由上至下檢視整個資本結構：你買的是現貨比特幣、普通股、優先股，還是帶有債務或衍生工具特性的產品？在大跌市下，誰有優先權、誰要收股息、甚麼情況會觸發贖回、再融資或強平？這些問題，往往決定投資者能否真正捱過一次比特幣式暴跌。