AI基建要靠借錢，法巴稱企業債牛市或到轉捩點

法國巴黎銀行（BNP Paribas，簡稱法巴）警告，AI基建熱潮正由科技故事，變成一場企業債市場的供需考驗。大型雲端科技公司為建數據中心、購入運算設備及擴充AI能力而借入巨額資金，未必代表它們的財務質素突然轉差；法巴真正擔心的是，債券供應大增會打破多年來支撐企業信貸市場的「稀缺」格局。3

由「債唔夠」變成「債太多」

法巴估計，超大規模雲端公司（hyperscalers，即提供大規模雲端運算服務的科技巨頭）明年將發行約 4,000億美元 債券；同期整個固定收益市場的淨供應料達破紀錄的 3.7萬億美元。當政府債與公司債一同湧入市場，企業債便難再靠供應有限而維持偏高估值。10

市場要消化更多新債，投資者通常會要求更高回報。這會反映為債券孳息上升，以及信用息差擴闊——即企業債相對年期相若政府債所要支付的額外收益率。法巴預期，到2026年底，歐元投資級債息差或擴闊約6個基點，美元投資級債則約擴闊7個基點。

AI資本開支改變了融資模式

過去，這類大型科技公司不少投資可用營運現金流支付；但AI及數據中心建設規模愈來愈大，發債正成為重要融資渠道。摩根大通資產管理估計，超大規模雲端公司未來一年可發行3,000億美元投資級債；計及數據中心開發商及半導體投資，整個數據中心生態到2030年或需約5萬億美元資金，其中約2萬億美元將由投資級信貸市場提供。813

這批發行人規模大到足以影響整個市場。摩根大通資產管理估算，超大規模雲端公司的發債佔美元投資級債總發行量比例，將由2022至2024年的2%，升至2026年預期的9%。

換句話說，市場焦點不再只是有沒有高質素企業債可買，而是：投資者要幾高孳息、幾闊息差，才願意承接更多年期及信貸風險？

投資者已開始揀債買

法巴預期的重新定價並非純粹紙上談兵。歐洲央行指出，歐元計價的超大規模雲端公司債券在2026年年中前一直需求強勁，其後認購倍數開始回落；投資者亦因預期AI資本開支和發債量上升，而要求更高風險補償。

美國方面，路透社引述法巴截至8月10日的數據稱，AI超大規模雲端公司在2026年的發債額已達2,200億美元，市場亦開始出現投資者對持續發債潮感到吃力的訊號。2

摩根大通資產管理則發現，這些公司的息差年初至今擴闊約30個基點，遠高於整體美元投資級債指數的2個基點；按存續期調整後，其息差約為105個基點，整體市場則約80個基點。

其他機構亦見到供應壓力

各方估算未必一致，但對AI融資周期規模的憂慮相當接近：

• 摩根士丹利估計，AI及超大規模雲端公司相關融資最多可達4,000億美元投資級債，另加650億美元高收益債及貸款。11
• 高盛預期，主要超大規模雲端公司的發債會隨AI投資持續增加；路透社亦報道，投資者正更審慎地吸納不斷增加的供應。6
• 摩根大通資產管理估計，到2030年，較廣泛的數據中心建設或需要約5萬億美元資金，約2萬億美元需由投資級信貸市場融通。13

這些預測不等於信貸市場必然轉跌，但說明企業債前景已不只取決於公司基本面；發債量有多大、市場能否消化，也愈來愈關鍵。

所謂「後周期」風險是甚麼？

法巴的看法可理解為，企業信貸市場可能由中周期轉入較後段的周期：早前供應有限、息差偏窄，有利企業債表現；之後若借貸激增，市場便要靠更高孳息和更大的風險溢價去吸引買家。

壓力亦可能不只落在科技業。如果資金集中追逐規模龐大、評級較高的雲端公司債券，較小型或評級較低的企業，可能要提供更吸引的發行條件才能競爭。換言之，最初由AI基建帶來的供應衝擊，最終可推高更廣泛企業市場部分借款人的融資成本。

但這是估值與承接力風險，不是科技巨頭違約預警

要分清楚：法巴不是說超大規模雲端公司必然是差的信貸對象。它們的規模、盈利能力及融資渠道，仍可能讓市場在短期內吸收大量新債；法巴本身亦認為目前投資者尚可承接，只是若借貸持續，問題會愈來愈突出。3

最後關鍵在於，新債推出的速度、AI帶來的盈利能否兌現、資本開支會否持續、政府借貸需求，以及投資者需求能否同步上升。若需求夠強，市場可以逐步調整；若不足夠，AI債務潮便可能結束企業信貸市場多年來由窄息差與供應稀缺支撐的牛市。3