高盛：AI發債潮成投資級信貸最大變數，2027年供應壓力未除

AI而家唔單止係股票市場的主題，亦正改變投資級信貸市場的供求格局。高盛的核心訊息是：AI相關借貸已成為投資級信貸（IG，即信貸評級較高的企業債）最重要的新增供應衝擊。眼前新債供應若暫時放慢，信用息差或會收窄；但這不代表供應問題已經消失，因為2027年的融資需要仍然龐大。換句話說，高盛傾向把任何反彈視為降低AI信貸持倉的機會，而非結構性壓力解除的訊號。24

2026年約3,000億美元發債，AI成市場主線

高盛形容，2026年約3,000億美元的AI相關發債，已令AI成為信貸市場最主導的題材。該行將2026年美元投資級債券總發行預測，由2.1萬億美元調高至2.3萬億美元；AI相關發行人佔年初至今美國投資級發債額約24%。414

這反映大型科技公司要為數據中心、運算設備及晶片等基建投入籌錢，愈來愈多地動用債券市場，而不只是依靠手頭現金或經營現金流。

為何2027年供應或會再加速？

據引述的高盛交易枱情境，超大規模雲端公司（hyperscalers）及晶片製造商在2027年可能發債約3,400億美元，較按年高約40%。背後假設是：這些企業的資本開支將接近9,300億美元，而以債務融資的比例會由約30%升至37.5%。2

重點不只是企業願意借更多，而是資本開支的增長速度可能超過內部產生現金的速度。當營運現金不足以完全覆蓋投資，企業便要向外部市場尋找更多資金。

最棘手的是「淨新供應」，不是到期再融資

對這批超大規模雲端公司及晶片商而言，2027至2028年到期債務只有約450億美元。2

因此，未來大部分發債並非「舊債到期、發新債還舊債」的再融資，而是市場需要額外吸收的淨新供應。債券投資者要有新增資金、騰出資產負債表空間，或沽出其他信貸資產，才可承接這批新債；這正是息差可能受壓的原因。

短期可收窄，結構性壓力仍在

若第四季發債量下跌約50%、短期交易日程較淡，加上AI Credit Basket的息差接近較闊水平，市場供應壓力暫緩時，息差確有機會短暫收窄。2

但高盛把這個階段形容為「風暴眼」：短暫平靜不等於風暴過去，因為預計2027年的發債管道才是較長期的主導力量。在AI信貸息差已擴闊逾50個基點後，該行提出利用反彈減少相關風險敞口的看法。2

問題亦在期限與集中度

摩根大通估算，五間主要超大規模雲端公司連同Nvidia，2026年已發行約3,200億美元債務，當中包括與數據中心融資有關的結構。若按10年期等值計，這類較長年期借貸約等於同期美國新增長年期國債借款的68%。3

這說明市場關注的不只是發債總額：當美國國債本身亦要吸納大量資金，AI企業的長年期債券會與國債爭奪同一批偏好久期資產的買家。加上發債集中於少數大型企業，投資者還要衡量單一產業及單一發行人集中的風險。

兩個容易混淆的數字

• 「全球AI債務發行最多可達5,700億美元」是摩根士丹利的預測，並非高盛的預測。3
• PwC估計至2050年全球數據中心資本開支可達31.6萬億美元，這是長期資本開支的中央情境推算，不是已承諾的融資計劃。11

兩項數字都突顯AI基建投入的規模，但不應直接當作高盛的發債預測。

市場能否消化，而毋須息差再擴闊？

有可能，但並非必然。較有利的情況包括：企業盈利及營運現金流證明AI投資有回報、利率下跌或維持穩定、其他非AI投資級債的供應放慢，以及買家願意承擔更多久期和發行人集中風險。

相反，若發債在短時間內密集湧現、美國國債孳息率上升、數據中心或運算能力出現過剩，或投資者下調對AI回報時間與成功率的預期，信用息差便較可能再度擴闊。

高盛首席經濟師Jan Hatzius亦警告，AI投資熱潮「不會永遠持續」，而部分投資可能最終未能帶來生產力效益。14 這令風險呈現不對稱性：建設期內，大量債券供應可直接壓迫息差；一旦市場由建設轉向檢驗商業化回報，或回報令人失望，發行人的資本開支理據及現金流預期都可能受更嚴格審視。

現有證據較支持「供應及估值風險上升」的判斷，並不等於已顯示迫在眉睫的金融穩定危機。