滙豐「超級牛市」論：商品市場點解會愈升愈脆弱？

滙豐判斷商品市場踏入「超級牛市」（super-bull），並非只因某一種商品突然急升，而係認為市場正面對一場「超級擠壓」（super-squeeze）：供應衝擊同時出現、需求有結構性支撐，而真正可用的庫存緩衝又愈來愈薄。

不過，要分清楚一點：COCCLES模型顯示「超級牛市」正在進行，係統計訊號，不係保證商品一定會展開一段漫長、單邊上升的超級周期。 10

市場已經有咩證據？唔止係銅價升

最直觀的證據，是強勢並非局限於單一品種。

• 倫敦金屬交易所（LME）三個月期銅在2026年9月9日報每噸14,767.50美元。此前銅價已連續破頂，市場關注現貨供應偏緊，以及美國或會向進口精煉銅加徵關稅的預期。54
• 報道亦指布蘭特期油升回每桶100美元以上，彭博商品指數升至14年高位。若能源與工業金屬同時受壓，訊號就比單一金屬炒上更廣泛。14

換句話講，滙豐見到的不是一波孤立升浪，而是能源、金屬及部分農產品供應鏈同時變緊的格局。

COCCLES到底係咩？可以信到幾盡？

COCCLES是滙豐用於商品周期判斷的純統計／機器學習工具，主要從商品價格數據中尋找周期模式。早前該模型曾反映市場由「弱牛市」轉入「超級牛市」的機會上升；最新報道則指其讀數認為超級牛市階段已經展開。10

呢個工具的價值，在於為廣泛價格走勢提供量化佐證；但它不是一個可以預測戰爭、極端天氣、礦山供應中斷或實際需求變化的因果模型。因此，更合理的解讀是：它確認市場價格行為愈來愈符合歷來強周期特徵，並非替長期升市「蓋印」。

供應衝擊點樣由航運問題變成缺貨問題？

滙豐的論點是，多個地緣政治及物流風險正在互相疊加：伊朗戰事及霍爾木茲海峽實際受阻、紅海／曼德海峽航道受襲，以及俄烏衝突影響黑海運輸，都會干擾能源與散裝商品流動。617

尤其霍爾木茲海峽若長時間未能恢復正常通行，問題不只係運費或船期延誤。當買家不斷動用現有庫存去頂住中斷，而補貨又進不來，航運障礙就可能轉化為實質供應不足。滙豐警告，海峽關閉得愈耐，庫存跌得愈多，部分商品市場愈可能觸及「臨界點」。6

而且，能源供應受阻往往會向其他商品傳導：原油、天然氣、柴油和海運費變貴或供應不穩，會推高採礦、冶煉、運輸及農業生產成本；影響可延伸至鋁、化肥原料、硫磺和穀物供應鏈。厄爾尼諾帶來的極端天氣，則再加重農業收成和物流的不確定性。814

庫存點解係最重要的「減震器」？

庫存就好似市場的避震器。商業庫存、戰略儲備和天然氣儲存量夠高時，短期供應中斷可以先由存貨補上，價格未必即刻失控；反過來，當存貨持續下降，買家便要直接在現貨市場爭奪有限供應，價格升勢可以變得很急。

滙豐的風險判斷正正在此：即使最壞情境尚未出現，庫存若快速被消耗，價格上行風險會明顯增加。8 市場的變化亦可能是非線性的——前期似乎仍可承受，一旦剩餘營運緩衝不足，價格便可能突然急升。

至於個別報道提及美國戰略石油儲備處於「近底」或歐洲天然氣庫存「低於目標」等具體描述，現有材料未有附上可供獨立核實的美國或歐洲官方庫存數據，應審慎看待。

需求唔只靠經濟周期，AI與電氣化係長線支撐

供應緊只係故事的一半。滙豐亦將AI基建、電氣化及能源轉型列為能源和金屬需求的重要支撐。814

AI數據中心需要大量電力、冷卻設備、輸配電網絡及相關基建；電動車、可再生能源和電網擴建同樣是材料密集型投資，當中銅和鋁尤其受惠。銅的問題在於新礦、選礦和冶煉產能由審批到投產往往需時多年，所以即使需求只是略高於預期，遇上項目延誤或過去投資不足，價格反應都可以很大。4

農產品亦有類似成本傳導：柴油、化肥、運費和融資成本上升，會推高農戶邊際成本。一旦再遇上天氣或物流打擊，壓力較容易由生產端轉嫁為食品通脹。

滙豐調高了多少預測？2027年「加14個百分點」要小心解讀

報道指滙豐將2026年商品平均價格升幅預測，由16%上調至22%，反映供應干擾持續及需求較原先估計強。8

但2027年數字需要留意口徑。現有可查資料寫的是，預測由下跌7%改為持平，即改善7個百分點。8 雖然另有報道寫成「2027年預測上調14%」，但未有交代完整原有與更新後數字。14 因此，較穩妥的說法是：滙豐明顯調高中期商品前景，但「2027年上調14個百分點」暫未能由現有資料獨立確認。

對投資者和經濟有咩含意？

• 通脹： 能源、運費、化肥與食品成本上升，會推高整體通脹，之後亦可能經運輸、公共事業和製成品傳入核心通脹。實際幅度仍要視乎需求、匯率及政府補貼而定。
• 油價： 若霍爾木茲供應限制持續、庫存繼續下跌，主要風險未必是油價穩定停在100美元，而是實貨供應、保險、航運與煉油瓶頸造成短期急升。617
• 股票： 能源、金屬、礦業設備及部分化肥相關企業或受惠於較高售價；航空、運輸、化工、消費品等高耗能行業則可能面對毛利壓力。若通脹令減息預期延後，整體股票估值亦會受影響。
• 全球經濟： 商品出口國或可改善貿易條件；依賴進口能源與原材料的經濟體，則可能面對實質收入下降、貿易逆差擴大及財政壓力。最不利的宏觀情境是滯脹：增長放慢，但通脹維持高企。

總結而言，滙豐的「超級牛市」判斷，建基於廣泛價格強勢、COCCLES的周期訊號、供應鏈瓶頸、庫存緩衝流失，以及AI與能源轉型帶來的長線需求。真正要盯緊的，不只是某日銅價或油價報幾多，而是供應中斷會否持續到庫存再也頂不住。