AI 基建燒錢未見回報：騰訊投資邏輯正受考驗

騰訊嘅投資故事，愈來愈係一場「回報幾時到」嘅考驗。

遊戲、廣告同雲服務相關業務仍然有增長，亦繼續提供現金流；但公司同時大手投入 AI 運算基建，短期成本已經落實，財務回報就未完全睇得見。呢個落差，正正係理解 Arete 喺 2026 年 9 月 7 日將騰訊由「買入」降至「中性」、目標價定為 496 港元嘅重要背景。要留意，現有降評資料未有列明 Arete 嘅詳細原因，因此唔應該將任何一套特定論點直接歸因於該行。

業績底子唔差，純利表現卻較遜預期

騰訊 2026 年第二季收入按年升 11% 至 2,048 億元人民幣，毛利升 13% 至 1,184 億元人民幣。若撇除新 AI 產品，經營溢利升 19% 至 861 億元人民幣，反映既有業務基礎仍然穩陣。

不過，路透報道，期內淨利潤只按年升 0.7% 至 560 億元人民幣，低過分析師預期嘅 618 億元。廣告強勢、遊戲收入平穩固然支撐收入，但喺 AI 投資密集嘅周期，收入增長未必會即時轉化成更快嘅盈利增長。

最大問題：資本開支同自由現金流

投資者眼前最直接嘅壓力，係現金投放速度。騰訊第二季總資本開支為 528 億元人民幣，按年激增 176%；單計經營性資本開支為 518 億元，按年升 190%。自由現金流則由一年前嘅 430 億元人民幣，變成負 138 億元。

公司期內由經營活動產生嘅淨現金為 527 億元人民幣，但資本開支付款已達 593 億元，再連同其他現金流出，最終令自由現金流轉負。

呢個唔代表 AI 策略失敗，而係市場要問一條更難答嘅問題：日後喺產品使用度、廣告需求、雲服務、遊戲，以及營運效率上嘅收益，夠唔夠抵銷今日基建投入同折舊負擔？投資步伐愈急，市場對回報證據嘅要求就愈高。

燧原：既係算力選項，亦有集中風險

騰訊同 AI 晶片開發商燧原科技（Enflame）嘅關係，正好反映其算力部署嘅兩面性。騰訊持有燧原約 20% 股權，同時亦係對方最大客戶。56

喺美國晶片出口限制之下，中國企業要尋找 AI 運算硬件嘅替代或補充方案，呢段關係可能有策略價值。路透 2023 年曾報道，騰訊推廣同燧原合作開發嘅「紫霄」AI 推理晶片，作為部分用於 AI 應用嘅 Nvidia 產品替代選擇，包括對應 A10 嘅較低成本方案。17

但風險亦集中喺同一段關係。據路透報道，燧原在 IPO 認購需求報道發表時仍未錄得盈利。2 另有關招股嘅報道指，2025 年騰訊相關銷售佔燧原收入 84%。13 最大股東同時係最大客戶，成功擴張時當然可以共享成果；但燧原能否拓闊客源、減低對騰訊依賴，亦會係必須跟進嘅指標。

超額認購反映熱度，不等於商業模式已獲驗證

燧原在上海科創板（STAR Market）上市，網上投資者認購額相當於可供認購股份嘅 6,109 倍。IPO 定價為每股 142.18 元人民幣，預計集資約 61 億元人民幣。24

呢個認購熱度，反映市場對中國本土 AI 半導體公司嘅興趣。但熱烈認購唔等於已證明公司可以盈利、有夠分散嘅客戶基礎，或者長期供應經濟效益可靠。對騰訊而言，上市可提高所持股權嘅能見度，但唔會消除建立本土 AI 算力生態時本身嘅執行風險。

「中性」觀點合理之處

「中性」評級可以同時承認兩件事：第一，騰訊核心業務仍然增長，撇除新 AI 產品後嘅經營溢利亦顯示，公司有相當業務底盤支持投資。 第二，AI 資本開支規模急升後，利潤率、自由現金流同投資回報時間表，已變成估值討論嘅關鍵。

其他分析師亦有類似但取態不盡相同嘅觀察。Mizuho 維持「中性」，但把騰訊目標價由 610 港元下調至 560 港元，理由係核心業務有韌性，但 AI 投資加速後，要取得更強回報嘅路線變得無咁清晰。 Benchmark 則維持「買入」但下調目標價，認為 AI 相關資本開支及研發投入，未來幾季可能持續壓住利潤率同自由現金流。

長線 AI 策略，下一步要證明乜？

騰訊具備將 AI 大規模商業化嘅資產：龐大消費者平台、廣告版位、遊戲業務、雲服務，同埋可觀嘅經營現金產生能力。最新季度同時亦清楚展示，積極追逐呢個機會要付出幾大短期代價。

利好情境係，AI 最終能夠量化地推動收入、用戶價值或效率，而唔只係一項長期基建開支。風險情境則係，投資維持高位嘅時間長過預期、自由現金流持續受限，而包括燧原在內嘅策略投資仍然過度依賴騰訊本身需求。

所以，騰訊嘅 AI 故事現階段唔單止係增長故事，而係一場高注碼轉換：將今日由核心業務產生嘅現金，轉成日後嘅運算能力與競爭優勢。市場真正等待嘅，係呢場轉換開始交出可驗證回報嘅證據。