全球債市沽壓下，點解新興市場本幣債吸引貝萊德同摩根大通？

全球政府債近日受多重壓力夾擊：能源價格上升、通脹憂慮再現，加上各國政府借貸需求龐大。孳息一升，原有債券價格就會跌；於是，部分資金轉向精選新興市場（EM）以本幣發行的債券，尋找較高孳息與較吸引的實質回報。1718

關鍵在於「精選」。新興市場本幣債唔係避開一切全球衝擊嘅避風港；呢個部署押注嘅係：較高票息、當地可能減息，同埋貨幣升值嘅回報，足以蓋過全球利率上升同本幣走弱嘅風險。

點解已發展市場國債變得無咁吸引？

今輪政府債拋售，同時有周期性同結構性因素。美國與伊朗緊張局勢再起，推高油價，令市場更擔心通脹長時間居高不下；另一邊廂，高債務水平同巨額融資需要，亦令投資者聚焦政府財政風險。1817

日本正好反映市場重新定價嘅幅度：當地10年期國債孳息率升穿3厘，係約30年首次。路透社亦報道，德國及英國基準國債孳息率喺同一輪沽售中升至多年高位。17

對持有長年期主權債嘅投資者而言，呢個環境相當棘手。持續通脹可以推遲減息，甚至引發再加息；財政憂慮亦會令投資者要求更高嘅「期限溢價」去持有長債。兩者都會推高孳息、壓低債價。

新興市場本幣債：回報唔止一瓣

新興市場本幣債主要有三個潛在回報來源：

1. 較高票息與實質息率：摩根大通資產管理喺2025年末指出，新興市場本幣債孳息接近6.5厘。部分市場通脹受控、但政策利率仍高，央行有減息空間；高實質息率亦提供比不少已發展市場更厚嘅收益緩衝。4
2. 當地減息帶來資本增值：如果通脹持續回落、當地央行下調政策利率，債券孳息有機會下降，債價則有機會上升。呢點對起步時貨幣政策已相當緊嘅市場尤其重要。4
3. 美元投資者可望賺到匯兌收益：美元轉弱時，以新興市場本幣支付嘅票息同本金，兌返美元後價值會提高。貝萊德形容，高實質息率加上貨幣可能升值，為呢類資產帶來「雙重」回報動力。

呢點亦說明本幣債同美元計價新興市場債嘅分別：美元債大致移除了當地匯率風險；本幣債則保留呢個風險，同時亦保留潛在匯兌回報。

2025年強勢回報與資金流入，推高市場關注

按摩根大通資產管理數據，新興市場本幣債2025年回報19.3%，跑贏新興市場主權債及企業債。該行亦指，即使年內資金大量流入，國際投資者配置仍接近歷史低位；如果更多機構將其視為固定收益組合嘅常規配置，仍有再調配空間。9

不過，呢輪升浪唔單止係利率故事。State Street指出，19.3%回報部分由正面匯率變動及高實質息率帶動；摩根大通亦指，2025年匯率與利率對回報嘅貢獻大致相若。1116

所以，近兩成嘅全年升幅唔應被當成常態。相當部分回報建基於有利嘅美元同利率環境。

油價與伊朗局勢，點解未必即刻打破呢個部署？

油價上升普遍推高通脹，對固定收益資產並非好消息，但影響並不平均。

對大型已發展市場債市而言，油價衝擊會加劇黏性通脹與財政壓力嘅憂慮。至於新興市場，結果高度取決於個別國家：商品出口國或可受惠於出口收入或政府收入增加；石油進口國則可能面對較高通脹、外部收支惡化及貨幣受壓。因此，重點係揀國家，而唔係一籃子買入所有新興市場。

近期報道指出，部分新興市場較能抵禦債市沽壓，原因包括通脹相對受控、貨幣政策早已偏緊，以及某些國家財政狀況較強。配置理據在於呢啲差異，而唔係單靠「新興市場」呢個標籤。6

四個可令交易逆轉嘅主要風險

1. 聯儲局長期維持高息，甚至再加息

如果能源推動嘅通脹迫使美國聯儲局更長時間維持高息，或者進一步加息，全球融資成本可能再升，壓抑新興市場債券嘅估值及金融環境。正面展望本身，亦有賴美元偏弱同全球流動性較有利。

2. 美元轉強，匯兌損失吞噬回報

海外投資者買本幣債，就要承受發債國貨幣嘅升跌。美元一升，即使收到票息、債價上升，換算返美元後都可以化為烏有。此前新興市場本幣債跑贏，很大程度受美元走弱幫助；匯率並非次要風險，而係整個投資論點嘅核心。1116

3. 財政問題或債市失序擴散

美國、歐洲同日本嘅政府債務憂慮已經是今輪拋售因素之一。若基準孳息率無序急升，全球金融環境會收緊，投資者對風險較高或流動性較低資產嘅承受能力亦會下降，包括新興市場本幣債。1718

4. 避險資金潮

地緣政治局勢急劇惡化、衰退憂慮升溫，或者市場出現其他震盪，都可能令資金湧向美元同美國國債——即使市場同時擔心美國財政。屆時新興市場貨幣會受壓，本幣債亦可能跟隨已發展市場債券一齊跌。

乜嘢情況下會證明部署奏效？

有利情境其實好清楚：通脹保持受控，未至於引發持久嘅全球收緊周期；新興市場央行可以由高實質利率水平開始減息；美元維持偏弱或至少保持穩定。咁投資者就可收取可觀票息、受惠於當地孳息下跌，兼有機會賺取匯兌升值。4

相反，如果油價令通脹持續，聯儲局立場轉鷹，已發展市場孳息繼續升，美元再獲避險買盤支持，匯兌損失同孳息上升就足以蓋過本幣債嘅收益優勢。

所以，轉向新興市場本幣債，應理解為一種有選擇嘅相對值配置，而唔係宣告新興市場已經冇風險。吸引力在於起點孳息較高，同主要已發展市場嘅政策條件不同；脆弱處則來自同樣正令全球債市不安嘅通脹與匯率力量。17189