原油未必缺，點解柴油、汽油反而愈來愈貴？全球煉油樽頸拆解

原油同成品油，已經唔再係同步郁嘅同一個市場。有原油，唔代表市場即刻有柴油、汽油、航空燃油或者石化原料：原油必須先經煉油廠加工。當煉油廠受襲、停產、低負荷運作，或者主要供應國收緊成品油出口，短缺就會由原油一路傳落下游。

結果就係所謂 裂解價差（crack spread） 擴闊——即原油價格同由原油煉製出嚟嘅燃料價格之間嘅差距拉大。換句話講，原油未必特別缺，但「將原油變成可用燃料」呢一環唔夠，燃料就可以比原油貴得多。

真正卡住嘅位：將原油變成可用燃料

煉油能力唔係隨時可以互相替代。複雜煉油廠一旦出事，尤其會影響柴油及航空燃油等「中間餾分油」供應；就算其他地方仲有原油庫存，或者有較簡單嘅加工設施，亦未必即時補得到同類產品。

全球煉油開工量亦正在下跌。標普全球能源估計，全球開工量較 2025 年 7 月低 750 萬桶/日；並預期 2026 年下半年平均開工量為 8,010 萬桶/日，較其先前預測低 240 萬桶/日。12 高盛亦形容，7 月煉油活動處於疫情以來最弱嘅季節性水平，而柴油正正係供應緊張嘅焦點。11

俄羅斯嘅情況尤其明顯。路透社 5 月報道，受無人機襲擊後完全或局部停運嘅設施，合計年處理能力超過 8,300 萬噸，約為俄羅斯全國煉油能力四分之一；莫斯科當時亦由 4 月至 7 月禁止出口汽油。 即使俄羅斯仍能生產原油，國內可用、可出口嘅燃料數量仍會因而減少。

中國出口限制，抽走亞洲市場重要緩衝

中國擁有全球最大煉油產業，亦可作為亞洲運輸燃料市場嘅重要邊際供應者。到 3 月，北京為保障內地供應而暫停出口柴油、汽油及航空燃油；此舉預計會令本已偏緊嘅亞洲工業及運輸燃料市場更吃緊。8

其後出口一度受到嚴格限制：4 月及 5 月，運往香港、澳門以外地區嘅貨量被限制在 40 萬至 50 萬噸；7 月配額才提高至 80 萬噸。6 中國之後在 7 月及 8 月進一步放寬限制。路透社報道，煉油商預計在 9 月出口略多於 400 萬噸汽油、柴油及航空燃油。1

放寬當然有幫助，但唔等於整個煉油系統已恢復正常。中國 6 月煉油開工率跌至產能嘅 58%；相較之下，中國以外亞洲煉油廠運作約為戰前水平嘅 93% 至 95%。5 中國加工量偏低，加上此前出口受限，令區內其中一個少數可補位嘅供應緩衝縮細。

點解柴油最受壓？

柴油係貨運、航運、農業、採礦、建築、後備發電同工業活動嘅重要燃料。若能大量產出中間餾分油嘅煉油廠減產，對柴油供應同利潤率嘅影響會特別大。

高盛指出，中東及俄羅斯煉油設施受襲，進一步壓縮本已繃緊嘅全球煉油系統，柴油仍然處於升勢嘅「震央」。11 該行已將 2027 年柴油煉油利潤率預測上調逾一倍，反映其判斷：停產、低庫存與有限備用加工能力，唔會短時間內完全解決。11

重點唔係原油價格無關緊要。油價升，燃料價格一樣會受推高；但當加工環節受阻，成品油可以較原油升得更快、更高，並會一直維持高溢價，直至受損煉油廠修復、加工量回升，或者成品油貿易流向恢復正常。

日本石腦油壓力，顯示衝擊點樣蔓延

受影響嘅唔只係交通燃料。石腦油係重要石化原料，用於生產乙烯、塑膠及多種化學品；價格上升或供應不穩，都會擠壓下游生產商。

日本傳媒以「石腦油破產」形容企業對石油衍生原料成本及貨源嘅憂慮。呢個講法唔應理解為已有一波正式界定嘅企業倒閉潮，但背後壓力係真實存在：東京商工研究一項 6 月調查、由《南華早報》引述，逾 7,000 間受訪日本企業中，約八成表示採購石油衍生產品有困難。11

對下游製造商而言，風險係雙重嘅：一方面原料加價，另一方面未必能夠將成本完全轉嫁畀客戶，盈利能力因而受壓，影響亦會延伸至能源業以外。

俄羅斯說明：原油同燃料可以同時呈現兩種供應狀態

煉油廠停產，首先減少嘅係國內原油加工量，未加工原油短期可以改為入庫或出口；但去到後期，儲存空間、港口能力、物流同出口限制都可能逼使產量調整。

路透社報道，俄羅斯 7 月原油及凝析油產量按月增加約 10 萬桶/日，升至逾 900 萬桶/日，受穩定出口及煉油加工量回升支持。 呢個唔代表燃料短缺不存在，反而正好說明兩者分野：一個國家可以仍然有相當原油產量，卻同時因煉油能力受損或成品油出口受限，而無法製造或外銷足夠燃料。

乜嘢因素可以令燃料溢價回落？

要令原油同成品油之間嘅價差持續收窄，大概需要幾項改善同時出現：

• 俄羅斯及中東受損煉油廠完成維修並穩定運作；
• 全球煉油加工量提高，包括中國增產；
• 汽油、柴油及航空燃油出口流向回復正常；
• 尤其柴油庫存得以重建。

在此之前，市場仍然容易受另一次停產或政策收緊衝擊。原油供應充裕，本身解決唔到柴油、航空燃油或石腦油短缺——關鍵始終係有冇可靠嘅能力，將原油加工並送到真正需要嘅地方。