宇樹科技（Unitree Robotics）上市首周的急升急跌，正好為人形機械人熱潮做了一次現實檢驗。公司在 2026 年 8 月 19 日於上海科創板（STAR 市場）掛牌，收市報 845 元人民幣，較每股 150.80 元人民幣的招股價高 460%；盤中市值一度約 4,450 億元人民幣、即約 660 億美元。短短數日後，股價已較首日高位回落約 45%。1719

這種波動不代表中國發展人形機械人注定失敗。中國具備強大的製造及供應鏈能力，在全球出貨量佔主導，面對人口老化和勞動力減少，推動自動化亦有明確戰略理由。不過，宇樹的股價走勢將一個問題攤開來：投資者估值的是未來可處理各類工作的通用機械人市場，但目前不少銷售仍屬早期、應用範圍有限，亦難以用傳統營運指標判斷其長期價值。24

市場炒的是未來能力

據路透社報道，宇樹 IPO 的估值相當於 2025 年盈利的 219 倍、市銷率 36 倍。即使上市後股價回落，路透 Breakingviews 仍指出，公司估值相當於年化預測上半年盈利的 400 倍以上。這類倍數反映市場對增長、利潤率及最終市場規模寄予極高期望。31

投資者的長線邏輯並非全無根據：若人形機械人日後可在工廠、物流、服務業甚至家居從事有價值的體力工作，市場確實可能很大。但「理論市場很大」不等於今日已有穩定盈利能力。股價急回，更可理解為市場重新衡量：願景距離真正獲驗證的商業用途，到底還有多遠。

也要分清楚收市估值與盤中高位。宇樹首日收市為每股 845 元人民幣，較招股價升 460%，按路透估算市值約 500 億美元；約 660 億美元則是日內較早時的高位估值。2019

出貨量領先，不等於終端需求成熟

中國的生產優勢是真實存在。美銀全球研究估計，全球人形機械人行業前年出貨約 2 萬台，當中中國製造商佔 95%；中國工信部則預期，中國在 2026 年可生產逾 10 萬台人形機械人。2

但單看出貨數字，並不能回答客戶是否能從機械人獲得理想回報。路透社報道，宇樹不少產品售予研究機構；查塔姆研究所亦指，宇樹招股書顯示，其人形機械人收入中最大部分來自大學、學術團體及研究組織。208

這些買家當然是重要的早期採用者：他們有助資助實驗、累積訓練數據，以及推動零部件發展。不過，研究採購和由公共資源支持的試點，與工廠或服務企業基於明確回報而持續追加訂單，是兩回事。後者要計清楚的，是扣除監督人手、保養和停機時間後，機械人是否真的能降低人工成本、提升產能或改善安全。

核心商業問題從來不只是中國能否造到、運到多少部機械人，而是客戶會否在沒有補貼、示範項目或實驗預算下，繼續買單。

政策可先催生產能，未必即時證明需求

北京將人形機械人視為戰略重點：一方面應對人口老化與勞動人口收縮，另一方面提升先進製造實力。路透社報道，自 2024 年以來，當局已撥出至少 200 億美元發展補貼。4

這些支持可以很有效：降低零部件成本、擴大供應鏈、加快產品迭代，並協助本土公司達到量產規模。中國在出貨量的高佔比，也與這些產業優勢相符。2

但同一套模式也有常見風險：供應擴張得可能比真正具經濟效益的應用更快。中國官員曾警告，約 150 家人形機械人製造商競逐市場，或有泡沫風險。即使日後出現淘汰潮，也不一定代表技術失敗；反而可能是擠迫市場篩選出產品有差異、營運可靠、單位經濟效益可行的公司之過程。4

最難的一關：可靠的「具身智能」

人形機械人可以做出令人驚嘆、經過編排的動作，但要在日常、變化多端的環境自主運作，難度高得多。宇樹創辦人王興興表示，機械人現時仍難以把能力泛化到陌生任務，也難以精準完成動作。13

MERICS 的研究同樣指出，中國人形機械人在精準度與靈巧度方面仍有限，多數只用於有限任務和特定場所的試驗，距離能在現實物理世界即時感知、回應的完全自主機器，仍有很長距離。

這些限制之所以重要，是因為真正有商業價值的機械人不止要在片段中「表演得好」。它要能在人群、雜物和不斷變化的情況下穩定工作，處理例外、從失誤中恢復，並維持可接受的運作時間和維修成本。未做到這些條件前，多數部署仍會是專門用途，而非真正的通用型助手。

「ChatGPT 時刻」是很實際的試金石

王興興形容，行業突破可以是：將機械人放進一個陌生家居環境，它能單靠文字或語音指令完成約 80% 工作。他估計，若進展快，這個里程碑可在兩至三年內出現；若進展較慢，則可能要五至十年。13

這個標準值得留意，因為它將技術進步直接連到真實需求。假如機械人能以極少設定和監督，安全完成大量陌生任務，潛在買家就會由實驗室和試點項目擴展得多。反過來說，若做不到，行業仍可增長，但較可能集中於受限制的專門應用，收入增長亦未必跟得上現時高估值所隱含的速度。

接下來應看甚麼？

判斷行業是否成熟，最有力的證據不會是宣傳片，而是營運數據：

• 商業客戶是否重複落單；
• 部署是否走出研究和示範場景；
• 運作時間、安全表現及任務成功率是否提升；
• 包括維修及人手監督在內的總擁有成本是否下降；
• 收入增長時，利潤率能否同步改善。

最接近的歷史參照，不是簡單判定人形機械人究竟是泡沫還是下一場工業革命。中國電動車產業說明，政策支持和製造規模可以孕育具全球競爭力的公司，但擁擠賽道同時必然有輸家；科網泡沫的教訓則是，顛覆性技術可以延續，但早期不少估值與預期未必站得住腳。14

所以，宇樹股價回落較合理的理解，是市場要求拿出證明。中國很可能繼續在大規模生產人形機械人上保有優勢；至於今日的高估值是否合理，則取決於下一步：能否把製造能力變成在真實世界中可靠、可重複、而且對客戶有經濟吸引力的工作成果。

宇樹科技（Unitree Robotics）上市首周的急升急跌，正好為人形機械人熱潮做了一次現實檢驗。公司在 2026 年 8 月 19 日於上海科創板（STAR 市場）掛牌，收市報 845 元人民幣，較每股 150.80 元人民幣的招股價高 460%；盤中市值一度約 4,450 億元人民幣、即約 660 億美元。短短數日後，股價已較首日高位回落約 45%。1719

這種波動不代表中國發展人形機械人注定失敗。中國具備強大的製造及供應鏈能力，在全球出貨量佔主導，面對人口老化和勞動力減少，推動自動化亦有明確戰略理由。不過，宇樹的股價走勢將一個問題攤開來：投資者估值的是未來可處理各類工作的通用機械人市場，但目前不少銷售仍屬早期、應用範圍有限，亦難以用傳統營運指標判斷其長期價值。24

市場炒的是未來能力

據路透社報道，宇樹 IPO 的估值相當於 2025 年盈利的 219 倍、市銷率 36 倍。即使上市後股價回落，路透 Breakingviews 仍指出，公司估值相當於年化預測上半年盈利的 400 倍以上。這類倍數反映市場對增長、利潤率及最終市場規模寄予極高期望。31

投資者的長線邏輯並非全無根據：若人形機械人日後可在工廠、物流、服務業甚至家居從事有價值的體力工作，市場確實可能很大。但「理論市場很大」不等於今日已有穩定盈利能力。股價急回，更可理解為市場重新衡量：願景距離真正獲驗證的商業用途，到底還有多遠。

也要分清楚收市估值與盤中高位。宇樹首日收市為每股 845 元人民幣，較招股價升 460%，按路透估算市值約 500 億美元；約 660 億美元則是日內較早時的高位估值。2019

出貨量領先，不等於終端需求成熟

中國的生產優勢是真實存在。美銀全球研究估計，全球人形機械人行業前年出貨約 2 萬台，當中中國製造商佔 95%；中國工信部則預期，中國在 2026 年可生產逾 10 萬台人形機械人。2

但單看出貨數字，並不能回答客戶是否能從機械人獲得理想回報。路透社報道，宇樹不少產品售予研究機構；查塔姆研究所亦指，宇樹招股書顯示，其人形機械人收入中最大部分來自大學、學術團體及研究組織。208

這些買家當然是重要的早期採用者：他們有助資助實驗、累積訓練數據，以及推動零部件發展。不過，研究採購和由公共資源支持的試點，與工廠或服務企業基於明確回報而持續追加訂單，是兩回事。後者要計清楚的，是扣除監督人手、保養和停機時間後，機械人是否真的能降低人工成本、提升產能或改善安全。

核心商業問題從來不只是中國能否造到、運到多少部機械人，而是客戶會否在沒有補貼、示範項目或實驗預算下，繼續買單。

政策可先催生產能，未必即時證明需求

北京將人形機械人視為戰略重點：一方面應對人口老化與勞動人口收縮，另一方面提升先進製造實力。路透社報道，自 2024 年以來，當局已撥出至少 200 億美元發展補貼。4

這些支持可以很有效：降低零部件成本、擴大供應鏈、加快產品迭代，並協助本土公司達到量產規模。中國在出貨量的高佔比，也與這些產業優勢相符。2

但同一套模式也有常見風險：供應擴張得可能比真正具經濟效益的應用更快。中國官員曾警告，約 150 家人形機械人製造商競逐市場，或有泡沫風險。即使日後出現淘汰潮，也不一定代表技術失敗；反而可能是擠迫市場篩選出產品有差異、營運可靠、單位經濟效益可行的公司之過程。4

最難的一關：可靠的「具身智能」

人形機械人可以做出令人驚嘆、經過編排的動作，但要在日常、變化多端的環境自主運作，難度高得多。宇樹創辦人王興興表示，機械人現時仍難以把能力泛化到陌生任務，也難以精準完成動作。13

MERICS 的研究同樣指出，中國人形機械人在精準度與靈巧度方面仍有限，多數只用於有限任務和特定場所的試驗，距離能在現實物理世界即時感知、回應的完全自主機器，仍有很長距離。

這些限制之所以重要，是因為真正有商業價值的機械人不止要在片段中「表演得好」。它要能在人群、雜物和不斷變化的情況下穩定工作，處理例外、從失誤中恢復，並維持可接受的運作時間和維修成本。未做到這些條件前，多數部署仍會是專門用途，而非真正的通用型助手。

「ChatGPT 時刻」是很實際的試金石

王興興形容，行業突破可以是：將機械人放進一個陌生家居環境，它能單靠文字或語音指令完成約 80% 工作。他估計，若進展快，這個里程碑可在兩至三年內出現；若進展較慢，則可能要五至十年。13

這個標準值得留意，因為它將技術進步直接連到真實需求。假如機械人能以極少設定和監督，安全完成大量陌生任務，潛在買家就會由實驗室和試點項目擴展得多。反過來說，若做不到，行業仍可增長，但較可能集中於受限制的專門應用，收入增長亦未必跟得上現時高估值所隱含的速度。

接下來應看甚麼？

判斷行業是否成熟，最有力的證據不會是宣傳片，而是營運數據：

• 商業客戶是否重複落單；
• 部署是否走出研究和示範場景；
• 運作時間、安全表現及任務成功率是否提升；
• 包括維修及人手監督在內的總擁有成本是否下降；
• 收入增長時，利潤率能否同步改善。

最接近的歷史參照，不是簡單判定人形機械人究竟是泡沫還是下一場工業革命。中國電動車產業說明，政策支持和製造規模可以孕育具全球競爭力的公司，但擁擠賽道同時必然有輸家；科網泡沫的教訓則是，顛覆性技術可以延續，但早期不少估值與預期未必站得住腳。14

所以，宇樹股價回落較合理的理解，是市場要求拿出證明。中國很可能繼續在大規模生產人形機械人上保有優勢；至於今日的高估值是否合理，則取決於下一步：能否把製造能力變成在真實世界中可靠、可重複、而且對客戶有經濟吸引力的工作成果。