美元兌日圓跌穿¥155，重點唔係一個匯價數字有幾「神奇」，而係它可能成為觸發持倉調整嘅關口。摩根大通策略師警告，若日圓在此後進一步走強，估計仍有約1,030億美元嘅日圓淡倉可能加快平倉。當交易員要買入日圓，去平掉已虧損嘅淡倉時，買盤本身會推低美元兌日圓，繼而迫使更多人補倉。

點解¥155可能令跌勢加速？

沽空日圓，意思係押注日圓會貶值；一旦日圓急升，交易員就要買回日圓平倉，或者作對沖。市場可形成以下循環：

1. 美元兌日圓跌穿一個廣受注視嘅水平；
2. 止蝕盤、對沖操作及保證金管理，增加買入日圓嘅需求；
3. 日圓愈升，餘下淡倉嘅虧損愈大；
4. 更多交易員被迫平倉，令日圓買盤再增加。

摩根大通提及嘅¥142至¥146區間，係假設出現更大規模平倉時嘅理論結果，並非基本情境目標，亦唔係預測。市場可以喺呢個情況發生前反彈。

淡倉少咗，但逼倉風險未消失

美日聯手買入日圓干預匯市後，市場投機性看淡日圓嘅部署明顯回落。據彭博引述美國商品期貨交易委員會（CFTC）數據，槓桿基金嘅日圓淨淡倉，由6月底接近138,000張合約，降至8月4日嘅63,600張。 18

呢個變化代表，即時可能被迫買入日圓嘅投機盤較此前少。不過，期貨數據唔包括所有現貨外匯、期權、掉期，以及涉及其他資產嘅日圓融資倉位。彭博其後報道，截至8月11日當周，與槓桿基金有關嘅日圓淡倉再降至59,526張合約。 17

換言之，跌穿¥155未必會比淡倉最擁擠時更猛烈；但只要餘下部署槓桿高或集中，波動仍然可以好大。

日圓套息交易點解受壓？

典型日圓套息交易（carry trade），係以低成本借入日圓，再投資去海外較高息嘅資產。要賺到錢，通常依賴三個條件：日本融資成本低、海外孳息優勢夠闊，以及日圓穩定或者偏弱。

但隨住日本逐步將貨幣政策正常化，呢幾個條件正變得冇咁有利。日本國債孳息率上升，會提高以日圓融資、投資海外嘅機會成本，亦令日圓資金唔再咁平；同時，日美孳息率差收窄，亦削弱原本用嚟補償匯率風險嘅利息收入緩衝。 65

日本銀行亦指出，隨住日本退出大規模貨幣寬鬆，長期日本國債孳息率可能包含更高嘅期限溢價或風險溢價。簡單講，長債孳息上升唔一定純粹代表市場預期加息，亦可能反映投資者要求更多回報，先願意承擔持有長年期債券嘅利率風險。 4

對套息交易者而言，計數其實直接：息差變窄，加上日圓波動加大，交易嘅風險調整後回報自然轉差。

日本債息上升，點樣傳導去全球市場？

日本係重要嘅對外債權國，所以日本孳息率改變可以影響跨境資金流。當本土債券回報變得更吸引，日本嘅銀行、保險公司、退休基金及其他投資者，持有海外資產嘅誘因可能下降。 2

如果日圓融資倉位更快去槓桿，壓力可以多一條傳導渠道：投資者為咗償還日圓借款，或者為外匯虧損補足抵押品，可能要沽出海外資產套現。

安聯提出過一個下行情境：高而且波動嘅日本國債孳息率，可能引發由日圓帶動嘅去槓桿，繼而出現美國國債沽售，以及美股更廣泛下跌。呢個係風險情境，唔係必然結果，但說明日圓大幅波動有機會演變成全球流動性事件。 1

較值得留意嘅壓力點包括：

• 美國國債： 資金回流日本或去槓桿，邊際上可能減少需求，甚至帶來沽壓。
• 股票及信貸市場： 面對虧損或追繳保證金嘅投資者，往往會先減持流動性較高嘅風險資產。
• 新興市場及對套息交易敏感嘅資產： 當融資條件收緊、波動升高，呢類資產較容易受壓。
• 外匯市場： 由槓桿交易支撐嘅貨幣，喺平倉潮中可以急速波動。

另一個劇本：美元再轉強

跌穿¥155，唔代表日圓一定會進入持久牛市。匯市干預可以改變持倉、提高沽空日圓嘅風險，但未必能夠消除美元較高息嘅優勢。分析人士指出，若日本銀行未能將日美孳息率差明顯收窄，日圓仍然容易受壓。 3

如果美國孳息率再升、聯儲局立場比市場預期更緊，或者日本收緊貨幣政策嘅步伐比市場預期慢或淺，美元兌日圓都可以反彈。市場預期嘅日美利差若重新擴闊，套息交易嘅吸引力亦會回升。 35

跌穿¥155後，應該睇乜？

最重要唔係美元兌日圓短暫插穿¥155，而係可唔可以企穩喺該水平之下。如果匯價持續走低，同時日本孳息率向上、投資者預期日本銀行會繼續政策正常化，而日圓淡倉又進一步收縮，較廣泛去槓桿嘅機會就會增加。

相反，若日圓升勢只係短暫、主要由干預推動，而相對孳息率冇實質轉變，做多美元、以日圓融資嘅基本誘因仍可能存在。

所以，真正核心風險唔只係匯價水平，而係外匯虧損、融資成本同抵押品需求，會唔會開始迫使投資者減倉，而唔係容許佢哋自行慢慢調整。 13

美元兌日圓跌穿¥155，重點唔係一個匯價數字有幾「神奇」，而係它可能成為觸發持倉調整嘅關口。摩根大通策略師警告，若日圓在此後進一步走強，估計仍有約1,030億美元嘅日圓淡倉可能加快平倉。當交易員要買入日圓，去平掉已虧損嘅淡倉時，買盤本身會推低美元兌日圓，繼而迫使更多人補倉。

點解¥155可能令跌勢加速？

沽空日圓，意思係押注日圓會貶值；一旦日圓急升，交易員就要買回日圓平倉，或者作對沖。市場可形成以下循環：

1. 美元兌日圓跌穿一個廣受注視嘅水平；
2. 止蝕盤、對沖操作及保證金管理，增加買入日圓嘅需求；
3. 日圓愈升，餘下淡倉嘅虧損愈大；
4. 更多交易員被迫平倉，令日圓買盤再增加。

摩根大通提及嘅¥142至¥146區間，係假設出現更大規模平倉時嘅理論結果，並非基本情境目標，亦唔係預測。市場可以喺呢個情況發生前反彈。

淡倉少咗，但逼倉風險未消失

美日聯手買入日圓干預匯市後，市場投機性看淡日圓嘅部署明顯回落。據彭博引述美國商品期貨交易委員會（CFTC）數據，槓桿基金嘅日圓淨淡倉，由6月底接近138,000張合約，降至8月4日嘅63,600張。 18

呢個變化代表，即時可能被迫買入日圓嘅投機盤較此前少。不過，期貨數據唔包括所有現貨外匯、期權、掉期，以及涉及其他資產嘅日圓融資倉位。彭博其後報道，截至8月11日當周，與槓桿基金有關嘅日圓淡倉再降至59,526張合約。 17

換言之，跌穿¥155未必會比淡倉最擁擠時更猛烈；但只要餘下部署槓桿高或集中，波動仍然可以好大。

日圓套息交易點解受壓？

典型日圓套息交易（carry trade），係以低成本借入日圓，再投資去海外較高息嘅資產。要賺到錢，通常依賴三個條件：日本融資成本低、海外孳息優勢夠闊，以及日圓穩定或者偏弱。

但隨住日本逐步將貨幣政策正常化，呢幾個條件正變得冇咁有利。日本國債孳息率上升，會提高以日圓融資、投資海外嘅機會成本，亦令日圓資金唔再咁平；同時，日美孳息率差收窄，亦削弱原本用嚟補償匯率風險嘅利息收入緩衝。 65

日本銀行亦指出，隨住日本退出大規模貨幣寬鬆，長期日本國債孳息率可能包含更高嘅期限溢價或風險溢價。簡單講，長債孳息上升唔一定純粹代表市場預期加息，亦可能反映投資者要求更多回報，先願意承擔持有長年期債券嘅利率風險。 4

對套息交易者而言，計數其實直接：息差變窄，加上日圓波動加大，交易嘅風險調整後回報自然轉差。

日本債息上升，點樣傳導去全球市場？

日本係重要嘅對外債權國，所以日本孳息率改變可以影響跨境資金流。當本土債券回報變得更吸引，日本嘅銀行、保險公司、退休基金及其他投資者，持有海外資產嘅誘因可能下降。 2

如果日圓融資倉位更快去槓桿，壓力可以多一條傳導渠道：投資者為咗償還日圓借款，或者為外匯虧損補足抵押品，可能要沽出海外資產套現。

安聯提出過一個下行情境：高而且波動嘅日本國債孳息率，可能引發由日圓帶動嘅去槓桿，繼而出現美國國債沽售，以及美股更廣泛下跌。呢個係風險情境，唔係必然結果，但說明日圓大幅波動有機會演變成全球流動性事件。 1

較值得留意嘅壓力點包括：

• 美國國債： 資金回流日本或去槓桿，邊際上可能減少需求，甚至帶來沽壓。
• 股票及信貸市場： 面對虧損或追繳保證金嘅投資者，往往會先減持流動性較高嘅風險資產。
• 新興市場及對套息交易敏感嘅資產： 當融資條件收緊、波動升高，呢類資產較容易受壓。
• 外匯市場： 由槓桿交易支撐嘅貨幣，喺平倉潮中可以急速波動。

另一個劇本：美元再轉強

跌穿¥155，唔代表日圓一定會進入持久牛市。匯市干預可以改變持倉、提高沽空日圓嘅風險，但未必能夠消除美元較高息嘅優勢。分析人士指出，若日本銀行未能將日美孳息率差明顯收窄，日圓仍然容易受壓。 3

如果美國孳息率再升、聯儲局立場比市場預期更緊，或者日本收緊貨幣政策嘅步伐比市場預期慢或淺，美元兌日圓都可以反彈。市場預期嘅日美利差若重新擴闊，套息交易嘅吸引力亦會回升。 35

跌穿¥155後，應該睇乜？

最重要唔係美元兌日圓短暫插穿¥155，而係可唔可以企穩喺該水平之下。如果匯價持續走低，同時日本孳息率向上、投資者預期日本銀行會繼續政策正常化，而日圓淡倉又進一步收縮，較廣泛去槓桿嘅機會就會增加。

相反，若日圓升勢只係短暫、主要由干預推動，而相對孳息率冇實質轉變，做多美元、以日圓融資嘅基本誘因仍可能存在。

所以，真正核心風險唔只係匯價水平，而係外匯虧損、融資成本同抵押品需求，會唔會開始迫使投資者減倉，而唔係容許佢哋自行慢慢調整。 13