希音掛牌前暗盤低見40.04港元，估值較2022年高峰蒸發73%

暗盤先行投下不信任票

希音（SHEIN-W，港交所股份代號 00625）9月1日正式在香港交易前，前一日暗盤表現相當疲弱。多間香港券商的暗盤報價一度較每股 48.56港元的IPO定價低逾一成；截至收市前，Bright Smart報41.80港元、Phillip報42.12港元、富途報42.20港元，跌幅約13%至14%。15

個別平台的低位更見40.04港元，意味較招股價最多跌約17%。暗盤並非正式交易，價格和成交量未必代表上市首日走勢，但在新股掛牌前通常被視為一個即時的市場情緒指標。對於一間曾經是全球最受矚目的電商獨角獸，這個開局難言理想。

招股價、集資額和估值

希音發售約2.8億股，招股價原本介乎 47.60至49.50港元，最終以48.56港元定價，接近價格範圍中位數。公司集資約 136億港元，即約17億美元，上市估值約 265億美元。29

這個數字與希音的私人市場高峰相距甚遠。公司在2022年一輪私人融資中估值達 982億美元，即今次上市估值較高峰低約 73%；2023年及2024年的估值亦約為640億美元。49

換句話說，希音雖然成功打開公開市場之門，卻要以大幅折價換取上市機會。這次亦是香港在2026年最大宗的新股發行，並是公司先後尋求在紐約及倫敦上市未能落實後，最終選擇的上市路線。11

資金追逐AI，快時尚光環褪色？

暗盤下跌未必能單獨證明投資者已經完全放棄希音，但它與近期中國科技新股受到的追捧，形成鮮明對比。

杭州人形機械人製造商Unitree在上海科創板上市時，散戶部分錄得超過 5,500倍認購；公司以每股150.8元人民幣定價，估值約90億美元。 另一邊，記憶體芯片製造商CXMT的散戶認購訂單亦達約7.1萬億元人民幣。

這種反差反映一個可能的市場取向：在AI、先進芯片和機械人被視為下一輪產業增長引擎之際，投資者對成熟、利潤率較低的快時尚企業，可能更着重即時盈利、關稅風險和估值是否合理，而不再單純為高速增長故事付出高溢價。Unitree的散戶部分更一度錄得逾8,000倍超額認購，與希音上市前暗盤走弱形成強烈對照。1517

增長急剎，盈利亦受壓

希音的基本面已經不像早期般強勁。公司收入增長由2023年的 41.1% 放慢至2024年的 20.7%；2025年增長進一步降至約8%，收入約418億美元。2026年第一季收入增長只有約 1.1%。31218

同一季度，公司由上年同期錄得3.95億美元純利，轉為 9,900萬美元虧損。虧損部分源於美國取消低價小包裹的進口關稅豁免後，銷售放慢；同時亦受到一項大額、一次性的會計費用影響。13

希音過去依靠大量小額包裹直接寄給海外消費者，以避開部分進口稅負，並透過低價和快速上新吸引買家。美國取消俗稱「de minimis」的低價小包裹免稅安排後，這套模式的運輸及稅務成本上升，公司亦要提高部分售價以抵銷關稅，進一步考驗需求。15

歐盟亦在今年夏季推出針對電商包裹的新收費措施。歐洲是希音最大的市場之一，若政策令低價商品的落地成本上升，公司可能面對與美國相似的銷售壓力。15

Temu令加價更加困難

除了政策和關稅，希音還要面對Temu的價格競爭。兩者均依賴跨境電商、低價商品及高頻率促銷吸客；當關稅、物流和合規成本增加時，希音要麼加價、承擔成本，要麼犧牲利潤率，兩條路都會削弱競爭力。

在增長已經放慢之際，這代表希音很難再單靠擴大訂單量解決問題。公司需要證明，自己可以在較高成本環境下維持客戶黏性、改善毛利率，同時應付監管機構對供應鏈、環境影響及跨境銷售的審查。

IPO帶來資金，但不是一次解困

是次上市所得資金，主要會用於全球業務擴展、科技投資、供應鏈及物流能力、營運資金，以及包括人工智能和數據分析在內的系統升級；公司亦計劃改善庫存管理等能力。910

這些投資的重點，不只是支援新一輪高速擴張，更是要修補原有模式面對的漏洞：提高供應鏈效率、應對關稅和物流成本、減少庫存風險，並維持其國際市場網絡。IPO亦為早期投資者提供公開市場的退出渠道，但在估值較2022年高峰低七成以上的情況下，這條退出路線的回報已大幅打折。

因此，00625的上市更像是一個轉折點，而不是勝利終點。希音已經取得公開上市地位和新資金，但能否重新建立增長故事，仍取決於它能否在關稅、監管、盈利、Temu競爭及消費需求轉弱等多重壓力下，證明低價快時尚模式仍然可以持續。