美日聯手買日圓後，匯價點解又跌返近160？

7月31日，美國同日本罕有地一齊入市買日圓，短時間內截住日圓跌勢。日圓早前曾跌至接近每美元164日圓，創40年低位；行動後一度急升至約155.20至157水平，但升幅其後大部分消失，匯價重新向160靠近。257

今次行動的象徵意義相當大：這是美國自2011年以來首次參與聯合外匯干預，亦是美國財政部自1998年以來首次同日本財務省一齊買日圓。348 不過，聯手出手可以爭取時間，卻未必足以改變推低日圓的基本力量。

今次究竟點樣出手？花咗幾多錢？

日本財務省透過出售外幣資產、買入日圓；美國財政部則透過紐約聯邦儲備銀行，利用外匯穩定基金持有的外幣資產，先賣出歐元，再買入日圓。67

日本其後公布，7月30日至8月26日期間，當局合共動用15.4萬億日圓，約965億美元進行外匯干預，創下紀錄；《華爾街日報》則報道總額接近987億美元。23 要留意，這些數字涵蓋的不只是7月31日美日聯手交易當日，而是一段較長期間的干預總額。

至於美國到底花了幾多錢，財政部至今未有正式披露。Bessent在會議上的記事簿寫有「買入日圓50億至100億美元」的待辦事項，因此相關數字應視為市場報道的估算或計劃金額，唔可以當成已確認的最終投入。57

美國點解要幫手？唔係想要弱美元咩？

表面上，特朗普政府一直偏好美元不要過度強勢，理由之一是希望改善美國製造業的競爭力。但「支持較弱、較有秩序的美元」同「反對日圓突然失控式下跌」並不矛盾。

今次美國的即時目標，並非永久推高日圓，而是阻止市場出現無序貶值及投機性攻擊，避免外匯市場的震盪蔓延至日本國債及全球融資市場。12 而且，美國財政部是賣出歐元來買日圓，並非直接沽美元，反映今次比較接近針對性的市場穩定行動，而不是一項全面令美元貶值的政策。6

Bessent所擔心的是「傳導風險」：

• 如果日圓急跌，其他國家可能爭相壓低本國貨幣，形成競爭性貶值；
• 借入日圓、投資高息資產的槓桿投資者，可能被迫平倉；
• 日本金融機構或會出售海外資產，包括美國國庫債券，以籌集資金或降低風險。

如果大量資金同時流出債券市場，美國國債孳息率可能上升，繼而推高美國政府及企業的借貸成本。若跨境去槓桿化速度太快，市場甚至可能出現類似1997至1998年亞洲金融危機的傳染效應。不過，這是用作分析風險的歷史比喻，並不代表一定會重演當年的危機。12

點解日圓升完又跌？套息交易出現「反效果」

外匯干預可以短期改變匯價，但解決唔到日圓長期偏弱的核心誘因：日本借貸成本仍然較低，而美元資產收益較高。

只要日本未有大幅加息、美國利率未明顯下調，或者市場未相信日圓會持續升值，借入日圓、買入美元資產的套息交易仍然有利可圖。息差未變，單靠一次買盤自然難以令市場永久改變方向。

更有趣的是，今次干預在邊際上可能令套息交易更加吸引。當局向市場表明，若日圓出現失控式暴跌，可能會出手托底，投資者對「尾部風險」的憂慮便可能下降，從而更放心以日圓作為低息融資貨幣，投資其他高息資產。這是一個合理的市場機制推論，並不代表當局有意支持套息交易。

因此，日圓最初急升後，市場重新聚焦利率差距及其他基本因素，匯價便再度回落。23 有資料亦顯示，干預後兩星期，日本投資者淨買入超過5萬億日圓的海外股票及長期債券，反映資金仍然積極流向海外高收益資產。

日本可以一路守到秋季嗎？關鍵係「彈藥」同美債市場

日本擁有約1.1萬億美元的流動外匯資源，表面上火力十足；但外匯儲備並不等於全部都可以即時、無成本地拿來買日圓。按近期接近千億美元的干預規模，如果一再重複，真正容易動用的現金及短期外幣資產會消耗得比 headline 儲備數字快得多。

當現金及短期外幣資產不足，日本可能要出售美國國庫債券或其他美元證券來籌集美元。市場提到的約1,300億美元門檻，只屬估算，並不是日本政府公布的正式觸發點；真正重要的是，若大規模沽售美債，可能推高美債孳息率，正正打擊華府希望維持的穩定融資環境。

這亦解釋咗點解美國願意有條件地支持日本。華府或會支持針對性的外匯穩定措施，但未必會接受一場嚴重干擾美國國債市場的長期保衛戰。日本持有大量海外資產，所以日本市場一旦出現壓力，影響可以迅速傳到全球。2

另一個可能的緩衝工具，是聯邦儲備局的FIMA回購工具（FIMA Repo Facility）。簡單講，日本當局可以用美國國庫債券作抵押，向聯儲局取得美元流動性，毋須立即將手上的美債直接沽出。Bessent已公開要求擴大這項供外國貨幣當局使用的工具。1

最後考驗：日本能否改變基本面？

聯合干預可以為市場爭取喘息空間，但要令日圓真正企穩，最終仍要靠基本因素配合，尤其是日本能否提出可信的加息及提高國內孳息率路線，並重新建立市場對其財政及貨幣政策的信心。

否則，今次行動較似喺跌勢中設置一個昂貴的減速帶，而唔係永久地板。日圓能否守住，將取決於東京會否繼續出手、華府願意支持到咩程度，以及日本同美國之間的利率差距會否真正收窄。