AI借貸潮令債市「消化不良」：息率升，但Pimco反而見到機會

AI熱潮已經不再只是股市故事。科技公司正以前所未有的速度借錢，為數據中心、運算能力及相關基建提供資金，結果亦開始改變信貸市場的供求格局。

Pimco非傳統策略投資主管Marc Seidner形容，現時AI相關債券「太多、太快」湧入市場，令固定收益市場出現「消化不良」。他表示，這股借貸浪潮「很有可能」曾經推動美國10年期國債孳息率在8月初升至約4.75%；不過，這只是其中一項因素，並非完整解釋。

科技巨企已成為大型債券發行人

最直接的證據，是新債供應規模急升。

路透社分析LSEG數據指出，Amazon、Alphabet、Meta及Oracle截至2026年7月7日合共發行約1,940億美元債券，而2025年全年約為1,080億美元，按年增加79%。17

Amazon在7月的發債行動，正好反映企業對資金的需求有多大，同時亦顯示高評級科技債仍然有一定市場承接力。Amazon計劃透過8個批次集資250億美元，債券到期日由2029年至2066年不等；報道指最高認購需求約達620億美元。18

市場上其他估算則得出不同總額，原因在於所涵蓋的發行人、日期及「AI相關債務」定義各有不同。Morgan Stanley預測，2026年全球AI相關債務發行量接近5,700億美元，而截至5月31日約為2,360億美元。 Goldman Sachs則估計，2026年至今AI相關債務發行量接近5,000億美元，其中超大規模雲端服務商（hyperscalers）約佔40%。

這些數字不能直接互相比較，但方向一致：AI基建已經成為債券市場一個相當重要的新供應來源。

為甚麼企業發債會推高息率？

核心機制其實是供求關係。

長年期企業債會增加投資者需要承擔的久期，即債券價格對利率變動的敏感度。當大型雲端服務商大量發行長年期債券，而政府同時大手出售美國國債，投資者便要重新衡量，投資組合究竟可以吸收多少額外利率風險。

如果資金需求增長快過投資者需求，發行人通常要提高債券息率，或者擴大相對於國債的信貸息差，才足以吸引買家。由於債券價格與息率方向相反，需求轉弱便可能令部分市場的債價下跌、息率上升。新債亦可能需要提供所謂「新發行優惠」——即比現有債券額外高出的息率——才能順利售出。

路透社報道，AI發債潮正考驗投資者需求；其市場分析亦指出，企業債供應增加，是影響較長年期美國國債息率的因素之一。 Pimco的信貸研究同樣指出，美元市場的超大規模雲端服務商發債量創新高，這些公司在投資級債券指數中的比重亦持續上升。

這並不代表科技公司每借出一美元，就會直接令美國國債息率上升。企業債與政府債是不同投資工具，但兩者會爭奪部分相同的資金，而且投資者通常會比較其息率、信貸質素及久期。

數字支持甚麼，又未能證明甚麼？

市場流傳的一些估算指，2026年上半年AI相關借貸約為1,820億美元，全年可能接近4,000億美元；其他預測則更高或更低。差異主要取決於分析是否計入Microsoft、數據中心營運商、私人信貸、租賃、項目融資、外幣借貸，以及供應商或關聯公司的發債。

現有證據支持以下三點：

• AI相關借貸大幅增加；
• 新增供應集中於長久期、投資級信貸，會與其他固定收益資產競爭資金；
• 投資者開始更重視定價、槓桿水平及發債速度。

但證據未能證明，AI債務單獨令美國長期息率上升10至20個基點。路透社引述Goldman Sachs的分析，估計更廣泛的影響約為5個基點，並形容其相對其他因素而言只屬邊際影響。

同樣地，說AI借貸把10年期美國國債息率推至4.75%，亦需要保持克制。Pimco只表示這種可能性存在，並沒有提出精確的因果貢獻。通脹預期、聯儲局政策、國債發行量、財政憂慮、期限溢價，以及全球對安全資產的需求，都可以同時推動長期息率變動。路透社亦指出，與AI融資相比，周期及財政因素對利率整體方向更重要。

南韓的外溢效應：晶片更強，債券卻受壓

AI的金融影響亦延伸至供應基建的經濟體。南韓第一季經濟增長受出口上升支持，出口增加5.1%，主要由包括人工智能基建所用半導體在內的資訊科技零部件帶動。相關數據公布後，南韓3年期政府債券息率上升8.8個基點。3

這條傳導渠道與美國企業債故事不完全相同。半導體出口強勁，可以推高南韓的經濟增長、投資及通脹預期。投資者因而可能預期南韓銀行需要維持較緊縮的政策，甚至加息，令政府債券息率上升。

彭博報道，截至6月初，南韓本幣政府債券2026年累計下跌7.5%，是其追蹤的44個市場中表現最差；指標3年期息率則升至約3.9%。分析員認為，半導體熱潮及其可能帶來的通脹壓力，會令息率有進一步上升風險。12

換句話說，南韓債市面對的壓力不只是全球資金競爭，也來自本地經濟增長轉強，以及市場預期貨幣政策可能收緊。

對企業、按揭及增長股有甚麼影響？

基準息率上升，會提高多種借貸的資金門檻。美國按揭息率受到國債及按揭抵押證券市場影響，而企業借貸通常以政府債券息率作為定價基準。因此，長期息率持續上升，會增加家庭及企業的融資成本。

不過，影響並不平均。高評級的超大規模雲端服務商仍可能吸引大量買盤，但它們或許要支付比市場原先預期更高的息率。規模較小、槓桿較高，或未來現金流仍然不明朗的公司及項目，則可能要面對更闊的息差、更高的新債發行優惠，甚至更難進入市場。

對於正在自行融資擴大AI業務的企業，高息環境亦帶來第二重考驗：預期收入及生產力增長，是否足以抵銷數據中心及相關基建的成本？Pimco警告，這一輪投資周期規模龐大，但最終基建擴張幅度仍然存在很大不確定性。

高息率亦會影響增長股估值。公司的價值部分取決於未來現金流的現值；當折現率上升，較遙遠的未來現金流在今天的價值便會下降，對預期多年後才取得回報的企業尤其不利。

如果AI擴張主要靠借貸，市場還要多問一條問題：未來盈利是否能夠足夠快地增長，抵銷新增債務？

更有力的反方觀點：真正主因是財政赤字

對AI借貸推高美國長期息率的最重要反駁是：主因可能是美國財政赤字及國債供應，而不是企業AI融資。

這個說法有相當充分的基礎。聯邦政府發行的債務遠多於任何一家科技公司，而長期國債息率亦反映通脹風險、聯儲局政策預期、期限溢價，以及投資者對安全資產的需求。

Pimco另一份分析指出，近期長年期美國國債息率上升，主要由政策預期轉變推動，而不是市場對AI帶來的期限溢價作出重大重新定價。 路透社的分析亦認為，不應把AI債務視為債市轉弱的唯一或主導解釋。

因此，最穩妥的解讀是：AI借貸更像一個放大器。在政府大量發債、通脹及貨幣政策前景不明的市場中，AI基建又加入一個規模大而且具周期性的企業久期供應來源，令市場需要吸收更多債券。

為甚麼Pimco仍然看到投資機會？

大量發債對現有債券持有人而言，短期內並不舒服。息率上升時，已發行的長久期債券價格通常會下跌，投資者可能出現按市價計算的損失。

但對新買家而言，較高息率亦意味著更高的起步收入。如果未來發債速度放慢、通脹回落、經濟增長轉弱，或者市場逐步吸收企業及政府債券供應，息率便有機會下跌。到時，債券投資者除了收取票息，亦可能享有債價上升帶來的資本收益。

這正是Pimco的投資邏輯：AI融資熱潮或會在短期內造成波動及定價壓力，但亦可能把債券市場的回報起點重新推高。關鍵在於選擇，而不是盲目追逐高息。投資者需要分辨財務狀況穩健的發行人，與那些要靠過度樂觀的AI需求、現金流及再融資假設才能維持槓桿的公司或項目。

更廣泛的啟示，不是AI單靠自己造成債券拋售，而是科技熱潮已經大到足以影響固定收益市場的供應、定價及風險結構。

短期而言，「太多、太快」說的是市場吸收債券的問題；放眼較長時間，這個問題亦可能為債券買家帶來更高收入及更佳入場機會——前提是投資者有能力承受調整期間的波動，並且能夠揀選真正有承受力的發行人。