Novo Nordisk遭德銀降級「沽售」：短期增長乏力，或比中國口服Wegovy機遇更值得投資者擔心

德意志銀行今次將Novo Nordisk評級由「持有」降至「沽售」，並把目標價由290丹麥克朗下調至265丹麥克朗。背後重點並不是認為股價已經跌得太多，而是認為公司未來一至數年的增長、產品接棒能力及競爭位置，仍然有較大不確定性。23

德銀點解轉淡？

2027年復甦仍未夠有說服力

德銀分析師Emmanuel Papadakis指出，市場仍然欠缺足夠證據，相信Novo Nordisk可以在2027年恢復一個具持續性的增長軌道；而在更長遠時間，司美格魯肽相關產品亦面對明顯的專利懸崖風險。13

外部預測顯示，公司收入或由2025年的約3,090億丹麥克朗，跌至2026年的2,990億丹麥克朗，2027年再回升至約3,042.5億丹麥克朗。換言之，三年總體大致原地踏步，未能形成市場期待的強勁復甦。7

德銀亦擔心，如果銷售執行及需求趨勢持續令人失望，中期收入預測仍有下調空間。17

研發接棒接不上，產品管線接連受挫

Novo Nordisk要維持減重藥市場的領先地位，關鍵在於新產品能否及時接替逐漸成熟的Wegovy及其他司美格魯肽產品。不過，近期多項消息令投資者信心受壓：

• Ziltivekimab在後期臨床試驗未能降低心臟病發或中風風險，德銀認為這項資產基本上已經退出投資故事。3
• CagriSema在REDEFINE-4試驗中，減重效果未能勝過Eli Lilly的Zepbound，削弱其成為下一代Wegovy接班人的理據。1416
• R4相關失利進一步令分析師下調對管線的預期。10
• 美國市場的口服Wegovy收入為32.2億丹麥克朗，略低於分析師預期的33億丹麥克朗；處方及銷售走勢亦未見足以扭轉整體增長放慢的迹象。210

對市場而言，問題不只是一個試驗結果或一季銷售差少少，而是新產品暫時未能以足夠速度填補成熟產品的增長缺口。

Medicare、Lilly與專利風險，令上行空間受限

德銀認為，美國Medicare處方量擴大所帶來的額外增長可能有限，未必足以抵銷其他市場的放緩。3

與此同時，Eli Lilly在注射式減重藥市場仍然是強勁對手，而且正推進口服減重藥orforglipron在中國的發展。這代表即使Novo成功取得中國口服Wegovy的批准，亦未必可以在一個競爭較少的市場中獨佔先機。2

再加上司美格魯肽日後的專利到期問題，投資者需要評估的並非單一產品今年賣得幾好，而是Novo能否在專利保護減弱前，建立足夠有競爭力的下一代產品組合。3

9月21日資本市場日，將成為重要考驗

Novo Nordisk將於9月21日舉行資本市場日。德銀降級的訊息，某程度上是要求管理層交出更具體的答案：2027年復甦靠甚麼實現？司美格魯肽之後由哪些產品接棒？收入及利潤指引是否足夠現實？38

如果公司只提供較宏觀的策略方向，卻未能交代產品進度、商業化節奏及專利懸崖下的收入保護措施，市場或會繼續要求估值折讓。

中國口服Wegovy：實在的機遇，但仍然只是「期權」

中國國家藥品監督管理局（NMPA）已受理Novo Nordisk口服Wegovy的上市申請。這代表產品正式進入監管審查程序，是重要進展，但並不等於已獲上市批准，亦未代表即時會帶來收入。217

J.P. Morgan估計，中國用於體重管理的GLP-1療法市場，未來五至七年可能增長至約300億元人民幣，較目前約30億至40億元人民幣的估算大幅擴大。17

如果口服Wegovy最終獲批，較方便的服用方式有機會擴大患者接觸面，亦能令Novo的增長來源更加多元，不必過度依賴美國市場。對公司而言，這是一個具吸引力的長線增長選項。

不過，機遇能否變成可觀收入，仍要視乎幾個條件，包括批准時間、定價、醫療報銷安排、患者支付能力、本地競爭，以及Eli Lilly口服產品的上市速度。路透社報道指，Eli Lilly的orforglipron最快可能在2026年稍後時間於中國推出，競爭未必會等Novo慢慢建立市場。

結論：中國利好未足以抵銷眼前疑慮

兩組訊息其實並不矛盾。中國口服Wegovy申請獲受理，增加了Novo Nordisk的長線上升期權；但德銀的看淡理由更直接，涉及2025至2027年的增長停滯、管線失利、同業競爭、Medicare帶來的有限增量，以及較長遠的專利懸崖。23

因此，市場目前需要的不是單一中國利好消息，而是看到Novo能否將中國機遇變成實際銷售，同時證明新產品足以接替成熟的司美格魯肽業務。除非9月21日資本市場日能夠提供一條可信的2027年復甦路線，否則中國申請獲受理本身，仍不足以扭轉德銀對公司短中期前景的負面判斷。