騰訊（0700.HK）第二季業績表面上相當硬淨，但股價喺業績公布後仍然受壓。8月14日股價跌至440港元，前一日更跌3.7%。市場今次唔係主要擔心騰訊現有業務失速，而係開始重新計算AI擴張要付出幾多成本，以及呢筆投資幾時先可以回本。110

最受關注嘅數字，係第二季資本開支（capex）急升至528億元人民幣，按年增加176%，按季增加65%。自由現金流亦由第一季正430億元，轉為第二季負138億元；按國際財務報告準則（IFRS）計算，歸屬股東盈利只增加0.7%至560億元人民幣。110

核心業務其實冇大問題

騰訊第二季嘅營運表現整體強勁：收入按年增長11%至2,048億元人民幣；內地遊戲收入增長17%，營銷服務收入增長22%，非IFRS歸屬股東盈利則升9%至684億元人民幣。公司亦表示，雲業務增長受惠於AI需求、海外擴張及定價改善。13

換句話講，遊戲、廣告同雲服務等傳統收入引擎仍然有力。問題係，較靚嘅經調整盈利增長，未有完全反映喺正式報表盈利上：IFRS歸屬股東盈利只升0.7%至560億元，亦低過路透社報道所引述嘅分析師預期。1

所以，今次股價下跌未必代表投資者睇淡《王者榮耀》、廣告或者微信等核心資產，而係將焦點由「公司賺唔賺到錢」，轉去「賺到嘅錢係咪要大量再投返落AI」。

AI開支改變咗市場解讀業績嘅方式

第二季最震撼嘅地方，係投資周期嘅規模。騰訊單季資本開支達528億元人民幣，約等於季度收入嘅25.8%。310

有關開支主要用於算力及基建，支援公司自家模型同應用，包括Hy3、WorkBuddy、CodeBuddy，以及微信AI相關項目。騰訊表示，增加算力採購可以令旗下應用程式及模型嘅使用量，逐步轉化成未來收入。712

呢個策略本身有合理嘅增長邏輯，但對股東而言就出現一個時間差：現金係而家即刻流出，收入同回報就要遲啲先到，甚至未必達到管理層預期嘅規模。

自由現金流轉負，代表咩？

騰訊第二季由經營活動產生嘅現金流有527億元人民幣，但資本開支付款、媒體內容付款及租賃負債付款等支出更大，最終令自由現金流錄得負138億元。1012

呢個變化令AI策略直接反映喺現金流報表上。投資者而家唔只係問騰訊可唔可以做出吸引嘅AI產品，仲要問：呢啲產品日後產生嘅額外毛利，夠唔夠支付算力基建、折舊同持續營運成本？

不過，呢個數字要加返一個重要背景。騰訊表示，第二季經營現金流包括大額AI算力預付款；如果撇除呢啲預付款，自由現金流會係正376億元人民幣。1213

即係話，騰訊原有業務未必突然停止產生現金。但預付款仍然係真金白銀嘅資金承諾，代表公司要喺AI收入完全落袋之前，先投入一大筆資本，因此對投資判斷仍然相當重要。

點解淨現金水平都成為焦點？

據業績相關報道，騰訊淨現金由第一季末嘅1,469億元人民幣，跌至6月底嘅582億元，按季大幅減少。 公司仍然持有5,112億元人民幣總現金，但淨現金下降，意味住可以承受長期高額投資嘅緩衝區收窄。12

對一間擁有強大資產負債表嘅公司嚟講，短期燒錢未必係致命問題。不過，當資本開支急升、現金轉換能力轉弱，而正式盈利增長又明顯落後於收入增長，市場通常會開始要求更清晰嘅回報證據，亦會對「先投入、後變現」嘅故事冇咁有耐性。

樂觀情境：算力可以變成收入平台

支持騰訊AI投資嘅一方，會認為呢筆開支唔只係成本，而係建立多條收入渠道嘅基礎：

• 自家AI應用可以增加使用量，日後再轉化成付費客戶；
• 騰訊雲可以出租多餘GPU算力，提供模型即服務（Model-as-a-Service）及其他AI雲服務；
• AI功能可以提升微信及生產力工具等現有產品嘅價值；
• 當用戶及客戶數量擴大，基建利用率提高，就可以將固定成本分攤畀更多業務。

騰訊已經將算力採購同未來收入轉化直接掛鈎，而雲業務亦已受惠於AI相關需求。3712 如果需求可以快速放大，現時嘅現金流壓力可能係投資更大AI平台嘅過渡成本，而唔係公司現金創造能力永久惡化。

悲觀情境：回報未必追得上投資規模

另一個風險係，騰訊喺競爭激烈嘅AI市場投入大量資本，但目前仍未完全證明產品有持續、可觀嘅付費採用率。

如果AI產品只帶來使用量，卻未能帶來足夠收入，騰訊日後可能同時面對較高折舊、算力及營運成本，以及較低自由現金流。最值得留意嘅警號，係開支增長速度同盈利增長速度之間嘅落差：資本開支暴升176%，但IFRS盈利只升0.7%。110

即使由預付款造成嘅現金流壓力最後證明只係一次性，投資者仍然要睇到新增基建可以賺取足夠吸引嘅回報，先可以令今次投資周期獲得重新估值。

「低於估值」唔等於股價一定抵買

市場報道引述GuruFocus估算，截至8月14日，騰訊股價為56.36美元，而GF Value估值為67.12美元，意味股價較該模型估值低16.03%。10

但呢個折讓唔可以獨立證明騰訊一定被低估。公平價值模型取決於未來盈利、正常化自由現金流及投入資本回報率等假設，而AI開支加速正正令呢啲假設變得更加不確定。

因此，呢個估值較適合視為其中一個情境參考，而唔係保證投資者有足夠安全邊際。

未來幾季要睇四個指標

市場而家嘅核心問題，唔係騰訊傳統業務仲健唔健康——第二季數據顯示，佢哋暫時仍然健康——而係AI收入同效率改善，可唔可以快過基建成本上升，重新帶動自由現金流增長，並取得高於基建成本嘅回報。

投資者未來幾季大概會集中睇以下四點：

1. AI及雲收入增長： 需求有冇真正轉化成持續、付費嘅商業收入？
2. 資本開支強度： 基建開支會唔會穩定落嚟，定係繼續加速？
3. 自由現金流復甦： 算力預付款完成之後，現金創造能力可唔可以恢復？
4. 產品變現： Hy3、WorkBuddy、CodeBuddy同小微有冇持續付費採用，以及有價值嘅用戶參與？

總結嚟講，現時證據指向一個好混合嘅結論：騰訊核心業務表現強，但AI投資周期令現金流同投入資本回報面對實質風險。股價下跌反映嘅，係市場對呢筆投資幾時回本、回報有幾高嘅不確定性，而唔係騰訊核心業務明顯崩潰。

騰訊（0700.HK）第二季業績表面上相當硬淨，但股價喺業績公布後仍然受壓。8月14日股價跌至440港元，前一日更跌3.7%。市場今次唔係主要擔心騰訊現有業務失速，而係開始重新計算AI擴張要付出幾多成本，以及呢筆投資幾時先可以回本。110

最受關注嘅數字，係第二季資本開支（capex）急升至528億元人民幣，按年增加176%，按季增加65%。自由現金流亦由第一季正430億元，轉為第二季負138億元；按國際財務報告準則（IFRS）計算，歸屬股東盈利只增加0.7%至560億元人民幣。110

核心業務其實冇大問題

騰訊第二季嘅營運表現整體強勁：收入按年增長11%至2,048億元人民幣；內地遊戲收入增長17%，營銷服務收入增長22%，非IFRS歸屬股東盈利則升9%至684億元人民幣。公司亦表示，雲業務增長受惠於AI需求、海外擴張及定價改善。13

換句話講，遊戲、廣告同雲服務等傳統收入引擎仍然有力。問題係，較靚嘅經調整盈利增長，未有完全反映喺正式報表盈利上：IFRS歸屬股東盈利只升0.7%至560億元，亦低過路透社報道所引述嘅分析師預期。1

所以，今次股價下跌未必代表投資者睇淡《王者榮耀》、廣告或者微信等核心資產，而係將焦點由「公司賺唔賺到錢」，轉去「賺到嘅錢係咪要大量再投返落AI」。

AI開支改變咗市場解讀業績嘅方式

第二季最震撼嘅地方，係投資周期嘅規模。騰訊單季資本開支達528億元人民幣，約等於季度收入嘅25.8%。310

有關開支主要用於算力及基建，支援公司自家模型同應用，包括Hy3、WorkBuddy、CodeBuddy，以及微信AI相關項目。騰訊表示，增加算力採購可以令旗下應用程式及模型嘅使用量，逐步轉化成未來收入。712

呢個策略本身有合理嘅增長邏輯，但對股東而言就出現一個時間差：現金係而家即刻流出，收入同回報就要遲啲先到，甚至未必達到管理層預期嘅規模。

自由現金流轉負，代表咩？

騰訊第二季由經營活動產生嘅現金流有527億元人民幣，但資本開支付款、媒體內容付款及租賃負債付款等支出更大，最終令自由現金流錄得負138億元。1012

呢個變化令AI策略直接反映喺現金流報表上。投資者而家唔只係問騰訊可唔可以做出吸引嘅AI產品，仲要問：呢啲產品日後產生嘅額外毛利，夠唔夠支付算力基建、折舊同持續營運成本？

不過，呢個數字要加返一個重要背景。騰訊表示，第二季經營現金流包括大額AI算力預付款；如果撇除呢啲預付款，自由現金流會係正376億元人民幣。1213

即係話，騰訊原有業務未必突然停止產生現金。但預付款仍然係真金白銀嘅資金承諾，代表公司要喺AI收入完全落袋之前，先投入一大筆資本，因此對投資判斷仍然相當重要。

點解淨現金水平都成為焦點？

據業績相關報道，騰訊淨現金由第一季末嘅1,469億元人民幣，跌至6月底嘅582億元，按季大幅減少。 公司仍然持有5,112億元人民幣總現金，但淨現金下降，意味住可以承受長期高額投資嘅緩衝區收窄。12

對一間擁有強大資產負債表嘅公司嚟講，短期燒錢未必係致命問題。不過，當資本開支急升、現金轉換能力轉弱，而正式盈利增長又明顯落後於收入增長，市場通常會開始要求更清晰嘅回報證據，亦會對「先投入、後變現」嘅故事冇咁有耐性。

樂觀情境：算力可以變成收入平台

支持騰訊AI投資嘅一方，會認為呢筆開支唔只係成本，而係建立多條收入渠道嘅基礎：

• 自家AI應用可以增加使用量，日後再轉化成付費客戶；
• 騰訊雲可以出租多餘GPU算力，提供模型即服務（Model-as-a-Service）及其他AI雲服務；
• AI功能可以提升微信及生產力工具等現有產品嘅價值；
• 當用戶及客戶數量擴大，基建利用率提高，就可以將固定成本分攤畀更多業務。

騰訊已經將算力採購同未來收入轉化直接掛鈎，而雲業務亦已受惠於AI相關需求。3712 如果需求可以快速放大，現時嘅現金流壓力可能係投資更大AI平台嘅過渡成本，而唔係公司現金創造能力永久惡化。

悲觀情境：回報未必追得上投資規模

另一個風險係，騰訊喺競爭激烈嘅AI市場投入大量資本，但目前仍未完全證明產品有持續、可觀嘅付費採用率。

如果AI產品只帶來使用量，卻未能帶來足夠收入，騰訊日後可能同時面對較高折舊、算力及營運成本，以及較低自由現金流。最值得留意嘅警號，係開支增長速度同盈利增長速度之間嘅落差：資本開支暴升176%，但IFRS盈利只升0.7%。110

即使由預付款造成嘅現金流壓力最後證明只係一次性，投資者仍然要睇到新增基建可以賺取足夠吸引嘅回報，先可以令今次投資周期獲得重新估值。

「低於估值」唔等於股價一定抵買

市場報道引述GuruFocus估算，截至8月14日，騰訊股價為56.36美元，而GF Value估值為67.12美元，意味股價較該模型估值低16.03%。10

但呢個折讓唔可以獨立證明騰訊一定被低估。公平價值模型取決於未來盈利、正常化自由現金流及投入資本回報率等假設，而AI開支加速正正令呢啲假設變得更加不確定。

因此，呢個估值較適合視為其中一個情境參考，而唔係保證投資者有足夠安全邊際。

未來幾季要睇四個指標

市場而家嘅核心問題，唔係騰訊傳統業務仲健唔健康——第二季數據顯示，佢哋暫時仍然健康——而係AI收入同效率改善，可唔可以快過基建成本上升，重新帶動自由現金流增長，並取得高於基建成本嘅回報。

投資者未來幾季大概會集中睇以下四點：

1. AI及雲收入增長： 需求有冇真正轉化成持續、付費嘅商業收入？
2. 資本開支強度： 基建開支會唔會穩定落嚟，定係繼續加速？
3. 自由現金流復甦： 算力預付款完成之後，現金創造能力可唔可以恢復？
4. 產品變現： Hy3、WorkBuddy、CodeBuddy同小微有冇持續付費採用，以及有價值嘅用戶參與？

總結嚟講，現時證據指向一個好混合嘅結論：騰訊核心業務表現強，但AI投資周期令現金流同投入資本回報面對實質風險。股價下跌反映嘅，係市場對呢筆投資幾時回本、回報有幾高嘅不確定性，而唔係騰訊核心業務明顯崩潰。