阿里巴巴正透過香港配股集資 800 億港元（約 102 億美元），加快其人工智能（AI）策略。公司表示，所得款項淨額的 100% 將用於發展「全棧」AI 能力，包括基礎設施及相關研發。這次交易清楚反映阿里巴巴正把長遠 AI 產能放在短期盈利之前。1

不過，機遇越大，執行難度亦越高。阿里巴巴要把晶片、數據中心、模型及雲端容量的投入，轉化為可持續的企業收入，而且速度要足以合理化發行新股。管理層表示，按目前平均毛利率計算，AI 相關資本開支大約需要三年才可達到收支平衡。

點解阿里巴巴要發新股集資？

AI 擴張在服務完全投入使用前，已經需要大量資本。阿里巴巴早前已承諾，未來三年最少投資人民幣 3,800 億元於 AI 及雲端基建，涵蓋晶片、數據中心及大型語言模型開發等範疇。56

今次集資亦反映公司目前面對的業績壓力。阿里巴巴最近公布的季度業績顯示，純利按年下跌 75%，資本開支則上升 75%，原因之一是公司加大 AI 基建投資。6 發行新股可以為擴張提供額外資金，令公司在投資拖累盈利的階段，不必完全依賴經營現金流。

阿里巴巴以每股 112.70 港元發售 7.1 億股新股，集資約 800 億港元。這宗交易被形容為香港上市公司歷來規模最大的主要後續發售（primary follow-on offering）。14

筆錢會投放去邊？

阿里巴巴所講的「全棧」AI，涵蓋 AI 業務的多個層面：

• 運算基礎設施及數據中心： 增加訓練及運行 AI 模型所需的運算容量，同時支援企業客戶的工作負載。
• 自研晶片： 行政總裁吳泳銘表示，阿里巴巴希望日後以旗下含光（T-Head）晶片，取代數據中心內部分商用晶片。若自研硬件能大規模使用，長遠或有助改善成本效益，但亦會增加研發及部署方面的複雜程度。
• 模型及應用程式： 投資範圍不只限於基建，亦包括可以透過雲端業務提供予客戶的 AI 模型及應用。116
• 企業雲端服務： 商業目標是向企業銷售 AI 運算及軟件服務，將基礎設施投入轉化為可重複的雲端收入。

市場已經見到一個初步需求訊號：阿里雲最新公布季度收入上升 45%。這個增長支持公司增加容量的策略，但單靠收入增長，仍未能證明新增投資會帶來吸引回報。

最關鍵問題：AI 投資幾時可以賺錢？

管理層目前提出的核心財務指標，是 AI 資本開支的收支平衡時間表。吳泳銘表示，按現時平均毛利率計算，AI 相關資本開支約三年可以達到收支平衡；如果毛利率改善，而自研晶片的使用比例提高，時間可能再縮短。16

對投資者而言，這代表今次配股並非即時推高盈利的催化劑，而是一項為期多年的考驗，涉及三個互相扣連的結果：

1. 雲端及 AI 需求要繼續增長。
2. 阿里巴巴要提高正在興建的基建使用率。
3. 毛利率要改善至足以覆蓋折舊、電力、晶片及其他營運成本。

如果以上條件都能達成，集資可以協助阿里巴巴建立規模更大、整合程度更高的雲端平台。相反，如果需求或利潤率不如預期，公司可能要背負一個龐大成本基礎，卻未能產生足夠收入。

原有股東要付出甚麼代價？

最直接的代價是股權攤薄。阿里巴巴是發行新股，而不是單純調撥現有資產，因此配股完成後，每名現有股東持有公司的比例都會減少。新股定價為每股 112.70 港元，較此前香港收市價折讓 8.4%。24

市場反應正正反映投資者對這個取捨的憂慮：配股公布後，阿里巴巴股價在香港早段交易一度下跌約 8%。2 折讓配股價短期內可能對股價造成壓力，而新股數目增加後，公司未來需要創造更多盈利，才可以支撐每股盈利。

儘管如此，這宗配股據報錄得約 280 億美元認購訂單，顯示機構投資者對阿里巴巴長遠 AI 策略有相當興趣。但需求強勁只代表投資者願意押注這個故事，並不等於投資必然成功。2

主要變現及執行風險

AI 客戶未必咁快肯付錢

AI 需求高，並不自然等於高毛利收入。客戶可能只是在試用模型及雲端服務，未必會把足夠大的工作負載搬上平台，令收入足以覆蓋底層基建成本。因此，阿里巴巴需要的是持續的商業採用，而不只是使用量上升。

基建成本可能延後回報

在容量完全投入使用之前，數據中心、電力、晶片及折舊等成本都會先拖累盈利。阿里巴巴目前已經感受到這個矛盾：雲端收入快速增長，但 AI 投資增加的同時，季度盈利卻大幅下跌。6

競爭可能壓低毛利率

阿里巴巴並非唯一大手投資 AI 的企業。若雲端及模型服務供應商繼續積極擴張，大家可能以較低價格或大量優惠爭奪客戶。即使收入持續增長，阿里巴巴仍可能難以改善毛利率。

自研晶片有上行空間，也有風險

如果含光晶片表現理想並能大規模部署，使用自研晶片或可減少對商用硬件的依賴，並改善成本效益。但最終好處取決於研發、落地及使用率是否成功。轉換過程可能需要時間，公司亦未能證明自研晶片在每一種情況下都可以更快帶來回報。

長線投資者應否睇好阿里巴巴？

長線投資理由，關鍵不在配股本身，而在於執行能力。阿里巴巴已有一定規模的雲端平台，阿里雲收入增長強勁，公司亦願意投入大量資本建立整合式 AI 技術堆疊。15 如果 AI 工作負載增長速度高過成本基礎，這些投資有機會帶來經營槓桿。

但反面亦很清楚：股東要即時承受攤薄，潛在好處卻可能要約三年後才達到收支平衡。216 短期盈利壓力、變現速度不明朗，以及激烈競爭，都可能在需求或毛利率令人失望時，拉低資本回報。

所以，較合理的結論是有條件地看待這宗交易。對願意押注多年 AI 及雲端基建發展的投資者而言，阿里巴巴的配股或許具吸引力；但這並不是低風險的價值投資。整個投資論述能否成立，取決於阿里巴巴能否在攤薄效應及持有成本變得過重之前，把基建支出轉化為持久而有利可圖的雲端及 AI 收入。

阿里巴巴正透過香港配股集資 800 億港元（約 102 億美元），加快其人工智能（AI）策略。公司表示，所得款項淨額的 100% 將用於發展「全棧」AI 能力，包括基礎設施及相關研發。這次交易清楚反映阿里巴巴正把長遠 AI 產能放在短期盈利之前。1

不過，機遇越大，執行難度亦越高。阿里巴巴要把晶片、數據中心、模型及雲端容量的投入，轉化為可持續的企業收入，而且速度要足以合理化發行新股。管理層表示，按目前平均毛利率計算，AI 相關資本開支大約需要三年才可達到收支平衡。

點解阿里巴巴要發新股集資？

AI 擴張在服務完全投入使用前，已經需要大量資本。阿里巴巴早前已承諾，未來三年最少投資人民幣 3,800 億元於 AI 及雲端基建，涵蓋晶片、數據中心及大型語言模型開發等範疇。56

今次集資亦反映公司目前面對的業績壓力。阿里巴巴最近公布的季度業績顯示，純利按年下跌 75%，資本開支則上升 75%，原因之一是公司加大 AI 基建投資。6 發行新股可以為擴張提供額外資金，令公司在投資拖累盈利的階段，不必完全依賴經營現金流。

阿里巴巴以每股 112.70 港元發售 7.1 億股新股，集資約 800 億港元。這宗交易被形容為香港上市公司歷來規模最大的主要後續發售（primary follow-on offering）。14

筆錢會投放去邊？

阿里巴巴所講的「全棧」AI，涵蓋 AI 業務的多個層面：

• 運算基礎設施及數據中心： 增加訓練及運行 AI 模型所需的運算容量，同時支援企業客戶的工作負載。
• 自研晶片： 行政總裁吳泳銘表示，阿里巴巴希望日後以旗下含光（T-Head）晶片，取代數據中心內部分商用晶片。若自研硬件能大規模使用，長遠或有助改善成本效益，但亦會增加研發及部署方面的複雜程度。
• 模型及應用程式： 投資範圍不只限於基建，亦包括可以透過雲端業務提供予客戶的 AI 模型及應用。116
• 企業雲端服務： 商業目標是向企業銷售 AI 運算及軟件服務，將基礎設施投入轉化為可重複的雲端收入。

市場已經見到一個初步需求訊號：阿里雲最新公布季度收入上升 45%。這個增長支持公司增加容量的策略，但單靠收入增長，仍未能證明新增投資會帶來吸引回報。

最關鍵問題：AI 投資幾時可以賺錢？

管理層目前提出的核心財務指標，是 AI 資本開支的收支平衡時間表。吳泳銘表示，按現時平均毛利率計算，AI 相關資本開支約三年可以達到收支平衡；如果毛利率改善，而自研晶片的使用比例提高，時間可能再縮短。16

對投資者而言，這代表今次配股並非即時推高盈利的催化劑，而是一項為期多年的考驗，涉及三個互相扣連的結果：

1. 雲端及 AI 需求要繼續增長。
2. 阿里巴巴要提高正在興建的基建使用率。
3. 毛利率要改善至足以覆蓋折舊、電力、晶片及其他營運成本。

如果以上條件都能達成，集資可以協助阿里巴巴建立規模更大、整合程度更高的雲端平台。相反，如果需求或利潤率不如預期，公司可能要背負一個龐大成本基礎，卻未能產生足夠收入。

原有股東要付出甚麼代價？

最直接的代價是股權攤薄。阿里巴巴是發行新股，而不是單純調撥現有資產，因此配股完成後，每名現有股東持有公司的比例都會減少。新股定價為每股 112.70 港元，較此前香港收市價折讓 8.4%。24

市場反應正正反映投資者對這個取捨的憂慮：配股公布後，阿里巴巴股價在香港早段交易一度下跌約 8%。2 折讓配股價短期內可能對股價造成壓力，而新股數目增加後，公司未來需要創造更多盈利，才可以支撐每股盈利。

儘管如此，這宗配股據報錄得約 280 億美元認購訂單，顯示機構投資者對阿里巴巴長遠 AI 策略有相當興趣。但需求強勁只代表投資者願意押注這個故事，並不等於投資必然成功。2

主要變現及執行風險

AI 客戶未必咁快肯付錢

AI 需求高，並不自然等於高毛利收入。客戶可能只是在試用模型及雲端服務，未必會把足夠大的工作負載搬上平台，令收入足以覆蓋底層基建成本。因此，阿里巴巴需要的是持續的商業採用，而不只是使用量上升。

基建成本可能延後回報

在容量完全投入使用之前，數據中心、電力、晶片及折舊等成本都會先拖累盈利。阿里巴巴目前已經感受到這個矛盾：雲端收入快速增長，但 AI 投資增加的同時，季度盈利卻大幅下跌。6

競爭可能壓低毛利率

阿里巴巴並非唯一大手投資 AI 的企業。若雲端及模型服務供應商繼續積極擴張，大家可能以較低價格或大量優惠爭奪客戶。即使收入持續增長，阿里巴巴仍可能難以改善毛利率。

自研晶片有上行空間，也有風險

如果含光晶片表現理想並能大規模部署，使用自研晶片或可減少對商用硬件的依賴，並改善成本效益。但最終好處取決於研發、落地及使用率是否成功。轉換過程可能需要時間，公司亦未能證明自研晶片在每一種情況下都可以更快帶來回報。

長線投資者應否睇好阿里巴巴？

長線投資理由，關鍵不在配股本身，而在於執行能力。阿里巴巴已有一定規模的雲端平台，阿里雲收入增長強勁，公司亦願意投入大量資本建立整合式 AI 技術堆疊。15 如果 AI 工作負載增長速度高過成本基礎，這些投資有機會帶來經營槓桿。

但反面亦很清楚：股東要即時承受攤薄，潛在好處卻可能要約三年後才達到收支平衡。216 短期盈利壓力、變現速度不明朗，以及激烈競爭，都可能在需求或毛利率令人失望時，拉低資本回報。

所以，較合理的結論是有條件地看待這宗交易。對願意押注多年 AI 及雲端基建發展的投資者而言，阿里巴巴的配股或許具吸引力；但這並不是低風險的價值投資。整個投資論述能否成立，取決於阿里巴巴能否在攤薄效應及持有成本變得過重之前，把基建支出轉化為持久而有利可圖的雲端及 AI 收入。