Trade.xyz 24/7 區塊鏈市場：油價、股指到未上市公司估值，究竟有幾可信？

Trade.xyz 正測試一個幾具吸引力、但亦相當敏感的問題：區塊鏈衍生工具，可唔可以令原油、股指，甚至尚未上市公司的估值，做到一年 365 日、每日 24 小時交易？

平台建基於 Hyperliquid，提供與原油、貴金屬、股票指數、個別股票及準備上市公司掛鈎的永續合約。Trade.xyz 自 2025 年 10 月推出後，據報累計成交量已達約 5,000 億美元。2

表面上，這個模式相當方便：地緣政治消息在周末爆出，交易者毋須等到期貨市場重開先可以表達看法；一間私人公司傳出上市消息，市場亦可以即時形成一個價格訊號。不過，這些合約並不代表持有相關資產，價格亦會受到流動性、槓桿、資金費率、清算機制及外部價格數據影響。

永續合約點樣令市場 24/7 運作？

永續合約是一種沒有固定到期日的衍生工具。在 Hyperliquid 上，合約可以持續交易，讓用戶即使在傳統市場收市後，仍然可以做多或做淡相關資產。

Trade.xyz 就利用這種結構推出鏈上原油衍生工具。一次受中東衝突影響的周末期間，相關合約仍然可以交易；相比之下，傳統期貨要等市場重開後，交易者才可以正式為消息重新定價。2

因此，這類市場其實有兩種功能：

• 傳統市場開市時： 永續合約可以跟隨主流市場價格，提供另一個槓桿及風險敞口交易場所。
• 傳統市場休市時： 合約可以反映交易者預期市場重開後，價格可能如何反應。

第二種功能有一定價值，但唔應該直接當成絕對可靠的基準。當現貨或期貨標的暫時無法交易，套利力量會較弱；價格突然急升或急跌，可能是新資訊造成，亦可能是倉位過度集中、資金費率、強制清算或盤口太薄所放大。

換句話講，鏈上價格可以係一個有用的「情緒溫度計」，但未必等於真正穩固的價格發現。

規模大到不能再當成小眾實驗

市場結構報告顯示，Trade.xyz 是 Hyperliquid 上最大的 HIP-3 永續市場部署者。其合約佔 Hyperliquid 活躍度相當大比例，據報未平倉合約總額亦曾超過 40 億美元。35

產品範圍亦遠遠超出加密貨幣。Hyperliquid 市場數據列出由建設者部署、涵蓋股票、商品、指數及外匯的市場；截至所提供數據，與標普 500 掛鈎的合約未平倉合約約為 4.545 億美元。13

這反映市場對全天候宏觀及股票敞口確實有需求。區塊鏈交易平台可以在不持有、亦不交付原油或股票本身的情況下，吸引市場交易相關資產的價格敞口。正常交易時段內，合約可能緊貼傳統市場；交易所收市後，則形成一個獨立的「場外時間」價格觀點。

但成交量大，唔代表市場一定夠深、夠穩，或者適合所有參與者。成交量只代表有幾多交易活動，唔能夠單獨證明成交質素、流動性抗震能力，或市場承受大型突發衝擊的能力。

點解 Trade.xyz 要尋求美國監管框架？

Trade.xyz 與 Hyperliquid Policy Center 已要求美國證券交易委員會（SEC）考慮為 IPO 前永續合約制定規則，相關產品亦稱為 IPOPs。這類合約以現金結算，參考私人公司預期上市後的價格；持有人並不會取得股份、投票權或向發行人索償的權利。17

支持這項建議的一方認為，IPOP 可以在公司上市前建立一個持續運作的公開價格訊號。準投資者、發行人及承銷商，毋須只依賴私人交易，亦不必等到 IPO 短暫的定價及首日交易階段，先可以觀察市場對公司價值的估算。相關文件將 IPOP 描述為改善上市前價格發現的可能工具，而不是已獲批准的證券或交易所產品。

Trade.xyz 已經把這個模式用於預期上市的公司，包括中國記憶體晶片製造商長鑫存儲技術（ChangXin Memory Technologies）。彭博報道指，相關產品可能令更多人可以表達對這宗上市交易的看法；目前直接參與相關市場，在很大程度上仍局限於中國境內投資者。

不過，監管機構仍然要處理一連串問題，包括管轄權、市場監察、投資者資格、披露、結算、操控風險，以及衍生工具與真正證券之間的界線。科技可以令市場不停運作，但唔會自動決定應該由哪一套監管制度監管。

傳統交易所已經感受到壓力

對傳統交易所而言，這場競爭已經唔再只係紙上談兵。據報，CME Group 主席兼行政總裁 Terry Duffy 在美國商品期貨交易委員會（CFTC）創新諮詢委員會會議上表示，Trade.xyz 及 Hyperliquid 正對美國市場產生實質影響。

這反映的其實是一場市場結構競賽：區塊鏈平台可以提供全天候交易、鏈上結算透明度，以及由第三方建立市場的彈性；受監管交易所則擁有較成熟的結算、保證金、監察、託管、合規及機構風險管理制度。

所以，真正問題唔係區塊鏈市場可唔可以 24/7 開市——答案已經係可以。更難回答的是：它們能否對價格、交易對手、清算安排及風險保障，提供與被參考的傳統市場相若的信心？

SpaceX 軋空：價格發現亦可以變成價格失真

6 月一次 SpaceX 永續合約的軋空事件中，美國股市收市後不久，鏈上市場一度推算 SpaceX 的估值約為 3 萬億美元。

事件說明，市場休市後形成的價格，必須小心解讀。當永續合約有大量槓桿倉位，空頭被迫平倉時，價格可能形成自我推動的循環：

1. 價格突然急升；
2. 槓桿空頭接近清算價；
3. 強制買入進一步推高價格；
4. 新價格看似證明升勢合理，吸引更多人建立倉位。

這個過程可以產生一個真實成交的價格，卻未必能產生可靠的公司估值。合約價格反映的，可能同樣是槓桿倉位與可用流動性的角力，而不只是公司的基本面資訊。

SK Hynix 事件凸顯價格預言機風險

TradeXYZ 的 SK Hynix 永續合約則揭示另一類問題。Galaxy 報道，平台曾向交易者作出賠償，原因是一個第三方價格數據源出現「準確但異常」的報價，導致一個以 USDC 保證金結算、最高提供 10 倍槓桿的合約觸發清算。1

這次事件帶出一個重要分別：價格數據源技術上準確，唔代表它適合用來作清算決定。被參考的市場可能正停市、流動性異常低、與另一個相關上市市場暫時脫節，或者交易者當刻根本無法在同一價格買賣。

因此，永續合約平台的風險控制系統，不能只問：「這個數字有冇正確報出？」還要問：

• 這個價格是否具代表性？
• 相關市場是否正常運作？
• 按這個價格清算倉位，是否公平及在操作上站得住腳？

周末崩盤會否波及傳統金融市場？

如果合成市場在周末大幅波動，可能會在相關交易所重開之前，先引發追加保證金要求及強制清算。假如交易者、做市商、貸款方或相關企業同時持有傳統市場倉位，市場重開時便可能需要籌集現金或大手對沖，令鏈上市場的衝擊有機會傳到傳統金融資產負債表。

目前提供的證據，未能證明這種傳染已經發生。但它清楚說明，監管機構為何會關注槓桿、清算程序、價格預言機設計、做市商責任，以及鏈上衍生工具與傳統金融機構之間的連繫。

最大啟示：全天候不等於高質素

Trade.xyz 證明，區塊鏈基礎設施已經可以支援遠超加密貨幣範圍的連續衍生工具市場。自 2025 年 10 月推出後，平台據報累積成交量約 5,000 億美元，並在 Hyperliquid 的 HIP-3 生態中扮演越來越重要的角色。23

原油市場顯示，全天候平台可以在傳統交易所休市時，提供有用的市場訊息；SpaceX 及 SK Hynix 事件則提醒市場，同一套結構亦可能放大不穩定價格和操作錯誤。

最後的考驗，不是這些市場能否保持開放，而是它們能否同時做到四件事：提供可信的參考價格、維持有韌性的流動性、清楚交代風險控制，以及建立保障參與者的監管框架。否則，24/7 只係基礎設施上的功能，未必代表市場本身已經足夠可靠。