AI 借貸潮考驗美國債市：投資者開始對科技巨企要求更高回報

問題未必是「借唔到」，而是要付幾多息

現時的訊號，較接近供應及投資組合集中度限制，而非即時爆發的信用危機。Amazon、Alphabet 等企業的信用質素及現金流或仍然強勁，但當多間規模相若的科技巨企同時為AI基建籌集長期資金，債券市場就可能要求更高回報，才願意吸收新增供應。

截至2026年8月10日，Alphabet、Amazon、Meta、Microsoft 及 Oracle 等AI「超大規模雲端企業」合共發行約2,200億美元債券；去年同期只有125億美元，增幅約18倍。2 這種速度足以消耗投資級債券買家的新增風險承受能力，即使發債公司的基本財務狀況並未明顯轉差。

科技債息差反而高過大市

市場最值得留意的，不只是發債金額，而是相對定價。目前科技企業債券息差約為89個基點，即高於美國國債的額外回報，較整體投資級債券市場闊9個基點。2

過去，科技巨企往往被視為企業債市場中較稀有、較受追捧的優質借款人；如今，投資者開始把科技債視為需要額外補償的供應、年期及AI資本開支執行風險。換句話說，企業信用未必突然變差，但市場願意用以往的低息差承接債券的意欲，已經減弱。

Amazon 的250億美元發債是一個縮影

Amazon近期發行250億美元長期債券，定價約為高於美國國債120個基點。2 交易最終成功完成，說明市場並非完全拒絕Amazon的債務；但相比過往投資者可能接受的極低息差，這次需要付出更多代價。

實際融資成本同時受到兩方面推高：一是美國國債孳息率基準較高，二是企業本身需要提供更闊的信用息差。Alphabet的發債亦據報需要提供約10至15個基點的新債優惠，才足以吸引投資者購買新發行債券，而不是繼續持有市場上已有的舊債。2

「新債優惠」並不代表交易失敗，但如果每次發債都要讓利，企業的整體資金成本便會上升；新債大量湧入後，舊債在二手市場的價格亦可能受壓，息差進一步擴闊。

長年期債券令買家更難消化

年期越長，投資者承受的利率風險越高。當美國國債孳息率處於較高水平，買入30年或40年期科技債，除了要評估發債企業的信用及AI投資回報，還要承受長期利率變動帶來的價格波動。1

這會收窄天然買家範圍，亦令買家對價格更加敏感。大型退休金及保險投資者通常會為單一發債人設定約2%至3%的持倉上限。當Amazon、Alphabet、Meta、Microsoft、Oracle或相關企業在投資組合中的比重接近上限，基金經理即使仍然看好其信用質素，也未必可以繼續增持；除非新債提供足夠吸引力，令他們願意減持其他債券作出調配。2

甚麼情況才算真正觸及市場承受力？

關鍵轉捩點未必是「Amazon或Alphabet無法借錢」，而可能是以下情況接連出現：

• 每輪新交易都要以更闊息差或更大新債優惠定價；
• 新債發行後，相關舊債在二手市場持續轉弱；
• 企業需要縮短發債年期、放慢發債速度，或分拆融資安排；
• 以債務支付的AI資本開支，在計入融資成本後，已不足以達到投資者要求的回報率。12

即使發生上述情況，這些公司仍可能利用營運現金流或股權融資支持投資。但如果反覆依靠債券市場為AI基建集資，融資條件變得更昂貴及更有選擇性，企業便可能被迫放慢資本開支、增加合資安排或私人信貸結構、出售資產，或者先提出更清晰的證據，證明AI投資能夠帶來持續現金回報。12

因此，這場AI債務潮目前反映的，不是大型科技公司的信用故事已經完結，而是債券市場開始為「太多公司、太多長債、太快發行」重新標價。