中國經濟增長跌穿目標：7月數據揭示內需危機

中國經濟踏入第3季，官方增長目標與內部經濟實際動力之間的落差正在擴大。高盛估計，中國第3季初按年增長約4%，低於第2季官方公布的4.3%，亦落在北京全年4.5%至5%目標之下。711

7月數據解釋了為何市場重新討論政策支援。消費、投資、房地產活動及青年就業全面轉弱；相比之下，出口及製造業仍然較有韌力。高盛認為，目前的疲弱主要由需求不足所造成。17

7月主要經濟指標全面轉弱

今次放慢並非單一數據失色，而是多項月度及累計指標同時發出警號：

• 工業產出： 7月按年增長4.5%，低於6月的5.3%，亦不及市場預期的4.8%。2
• 零售銷售： 只按年上升0.6%，較6月的1%進一步放慢，亦遠低於CNBC引述的1.5%預測。26
• 固定資產投資： 城鎮固定資產投資在今年首7個月下跌6.7%，跌幅較首6個月的5.7%進一步擴大。2
• 房地產投資： 樓市投資仍然非常低迷，《華爾街日報》報道按年下跌19%。1
• 青年失業： 16至24歲、並不包括學生的城鎮調查失業率，由6月的14.9%升至7月的17.9%。

綜合來看，問題並不只是工廠生產增長放慢。家庭消費疲弱、投資收縮，反映企業及消費者仍然不願意作出較大承擔；樓市持續下行，亦繼續打擊信心及經濟活動。

距離北京增長目標有多遠？

中國第2季經濟按年增長4.3%，按CNBC對官方數據的整理，是逾3年來最慢的季度增速，已低於政府4.5%至5%全年目標的下限。11

高盛目前估計第3季初增長約4%。其他全球銀行的預測略高，但同樣低於目標區間：麥格理預測約4.2%，法國巴黎銀行則約4.1%。不同預測之間的差距，反映市場仍不確定政策支援及財政支出要多久才會傳導至實體經濟，並不代表經濟已重返目標增長。79

關鍵在於，出口支撐的表面增長，與內需疲弱是兩回事。外部需求仍然有韌力，先進製造及人工智能相關基建活動亦可托住部分產出；但這未必足以恢復家庭信心、住房需求及廣泛消費。

為何分析員預期會有更多政策支援？

7月數據低於預期，增加了當局推出措施、改善流動性，並避免經濟放慢形成自我強化循環的理由。市場目前留意以下幾類工具：

下調存款準備金率

下調銀行存款準備金率（RRR），即降低銀行需要以現金形式保留的存款比例，可以釋放更多資金作貸款之用。市場普遍認為，這個做法較即時下調政策利率更有可能出現。高盛此前曾討論，如果經濟動力持續減弱，央行可能下調存款準備金率50個基點，並減息10個基點。

不過，降低準備金率只能改善信貸供應，未必可以保證借貸需求上升。7月數據顯示，核心問題是企業及家庭不想借、也不敢花，而不單是銀行缺乏可貸資金。

定向貸款補貼及消費支援

貸款利息補貼及其他定向措施，可以降低家庭或特定企業的借貸成本。相比全面擴張信貸，這類措施針對性較強，既可鼓勵消費，又可避免重蹈過往刺激周期令樓市投機及槓桿問題重新升溫。

加快財政及政策性銀行支出

北京已表明，較傾向加快使用已批出的基建及政府債券資金，而不是立即公布一個大型新刺激方案。這樣可以利用已列入預算的項目托住經濟，同時觀察8月及9月數據。

國務院總理李強要求更有效運用現有政策，並制定切實可行的增量措施，令市場對採取行動的預期升溫；但這並不等於北京承諾推出大規模刺激內需方案。

為何北京可能只會「剛剛夠用」？

分析員預期北京會保持克制，背後有結構性原因。全面信貸擴張或大規模樓市救助，可能令地方政府及發展商債務槓桿進一步上升，重新刺激投機活動，甚至延續產能過剩，卻未必能解決家庭需求疲弱的根本問題。

因此，政策難題是如何穩住增長，同時避免重建日後會帶來更大風險的失衡。市場預期的方向，較可能是基建、設備更新、戰略製造、政策性銀行融資，以及選擇性消費優惠等逐步支援。麥格理經濟師將這種做法形容為「Just Enough」規則，即「做足夠的事達到增長目標，但不要做得更多」。10

這套策略的短期優點，是出口仍然有韌力，可以在當局部署現有財政工具期間提供緩衝；但限制亦很明顯：出口強勁不可能永久取代健康的內需。零售銷售下滑、樓市收縮及青年失業率高企，都指向一個單靠工廠及基建支援難以處理的信心問題。

下一個最重要的政策訊號

接下來最值得觀察的，是8月及9月數據能否顯示消費及投資真正改善。如果沒有改善，下調存款準備金率、推出定向補貼或增加融資支援的機會便會上升。假如出口及政府支出繼續托住整體活動，北京則可能維持小步、定向的干預方式。

目前證據支持的預測，是「有控制的寬鬆」，而不是一輪大規模刺激。中國經濟增長正低於官方目標，但政策制定者仍有理由逐步出手；而7月數據亦未能證明，增量措施本身足以修復內需。