美元融資套息交易延續強勢：2025大賺後，2026還有幾多水位？

美元融資的新興市場（EM）套息交易在2025年錄得非常可觀的回報，踏入2026年仍大致有韌力。不過，市場已不再是「借美元、全面買入高息新興市場資產」咁簡單：投資者開始更重視個別國家的財政、政治及匯率風險，整項交易亦變得更脆弱。

彭博一項套息交易指標在2025年上升約17%，是2009年以來最強的一年；近期市場報道則形容，美元融資套息交易正錄得2008年以來最長的連續上升期。1012

點解可以贏咁耐？

套息交易的基本邏輯，是先以較低成本借入一種貨幣，再買入利率較高的貨幣、債券或其他資產。只要利差足夠闊，而匯率又沒有大幅逆轉，投資者就可以賺取息差及資產價格升幅。

這一輪行情主要由幾個因素推動：

• 利率差距闊。 借入美元後買入高息新興市場貨幣及本地債券，名義利率差距在不少市場都相當吸引；部分國家的實質利率亦為正。土耳其是其中一個突出例子：某些時段里拉的套息幅度非常高，政策利率及本地市場收益率曾接近40%水平。不過，高通脹及受管理匯率帶來的風險，代表表面息率不等於預期總回報。75

• 美元在2025年大部分時間偏弱。 美元下跌，減輕了融資貨幣一端的匯兌損失，亦令美元成為進行新興市場套息交易的理想融資貨幣。9

• 波動率低，令「賺息」看起來更划算。 外匯及利率波動受控、全球經濟活動保持韌力，加上資金流入新興市場債券及外匯，令套息回報相對風險特別吸引。2026年較廣泛的貨幣套息交易，也受惠於低波動率環境。104

• 融資貨幣開始轉變。 2026年已不再是單純的「沽美元」交易。隨着美元重新轉強，投資者愈來愈多改用歐元及澳元作融資貨幣，再押注新興市場資產。6

2026年餘下時間：仍有機會，但要揀國家

目前較主流的機構看法是審慎偏正面，而不是無條件看好。只要新興市場通脹維持受控、全球經濟避免急劇衰退，並且外匯波動率保持低位，套息交易仍有望提供回報。新興市場債券基金經理亦提到，經濟韌力、較低波動率及息差，仍然是支持因素；但不同國家的財政及政治風險差異會更加重要。5

換句話說，市場較支持選擇性部署，而不是一籃子全面買入新興市場資產。值得留意的條件包括：

• 央行政策較可信；
• 實質利率為正；
• 外匯儲備或其他外部緩衝較充足；
• 市場流動性較好，必要時容易平倉。

另一方面，市場預期新興市場央行在2026年會繼續減息，意味利差優勢可能逐步收窄。當利息收入減少，貨幣本身能否保持穩定，就會愈來愈決定最終回報。14

乜嘢情況可能令升勢告終？

聯儲局及美元突然轉強

如果美國聯儲局態度轉趨強硬、美國通脹持續高企、國債收益率上升，或者美元突然大幅反彈，美元融資成本便會增加，資金亦可能由新興市場流走。相反，如果新興市場過快減息，息差緩衝同樣會收窄。1114

波動率急升，觸發去槓桿

套息策略通常靠一連串細小而穩定的收益累積回報，但結構上容易在外匯波動率突然上升時出現大幅、甚至跳躍式損失。2024年8月，利率預期轉變及市場波動加劇，令日圓套息交易急速拆倉；國際結算銀行指出，去槓桿及追加保證金壓力放大了跌市。74

日本及日圓風險

日本央行收緊政策，或者官方措施令日圓轉強，都可能迫使投資者沽出各類槓桿風險資產。即使原本的交易是以美元融資，投資組合往往仍共用槓桿、抵押品及風險限額，因此也可能受到牽連。日本在2024年加息，是上一次套息交易拆倉的核心因素之一。78

地緣政治及油價衝擊

如果中東或海灣地區衝突擴大，或者油價急升，石油入口型新興市場的通脹、經濟增長及經常賬都可能惡化。央行屆時或要收緊政策，而不是套息投資者所期待的減息。12

食品通脹再現

一個可能在2026年後段變得強勁的厄爾尼諾現象，會增加農產品價格上升及經濟放慢的風險，對較脆弱的新興市場尤其不利。路透社引述預測指，2026年較後時間出現非常強厄爾尼諾的機率達81%。化肥或能源成本上升，亦會進一步放大食品價格壓力。12

亞洲科技股及中國相關風險重新定價

如果與人工智能概念相關的亞洲股票急挫，可能引發更廣泛的避險情緒、金融環境收緊及新興市場資金外流。這是一個合理的傳染渠道，但目前證據不足以證明它已是新興市場套息交易風險的主要驅動因素。

巴西的選舉及財政風險

巴西原本是今年表現較佳的套息交易市場之一，但選舉不確定性及財政可信性疑慮，已令部分投資者削減倉位。如果巴西雷亞爾轉弱，匯率損失可以很快抵銷已賺取的利息。3

商品貨幣失去支撐

如果中國需求轉弱、全球經濟放慢，或者美元轉強，商品價格下跌，巴西雷亞爾、哥倫比亞披索、南非蘭特及部分亞洲出口貨幣都可能失去重要支撐。商品及氣候風險在2026至2027年仍然值得密切留意。11

歷史給投資者的提醒

2008年金融危機、2013年「縮減恐慌」及2024年8月的市場震盪，並不是完全相同的事件；但它們有一個共通點：融資成本、經濟前景或市場風險承受能力突然重新定價，令擠迫而且高度槓桿化的倉位同時平倉。

今天的套息交易亦可能沿着相似路徑逆轉：

息差收窄或融資貨幣轉強 → 外匯波動率上升 → 止蝕盤及追加保證金 → 新興市場貨幣及債券被迫拋售。

因此，投資者要留意的，不只是高息貨幣提供幾多利息，還包括美國通脹及聯儲局預期、美元及日圓走勢、新興市場外匯隱含波動率、油價及食品價格、新興市場基金流向、巴西財政及選舉消息，以及高息貨幣的跌幅是否仍低於其提供的套息回報。

高息未必等於高回報；當匯率一日之內大幅逆轉，之前幾個月累積的利息，可能轉眼間化為烏有。