AI狂潮燒錢，Moody’s點解仍然保留 Microsoft 的 Aaa 頂級評級？

有了這個資產負債表緩衝，Microsoft 就算大幅增加 AI 投資，槓桿率升至包括租賃在內約 1 倍債務／EBITDA，仍然比一般資本密集型企業保守得多。

AI 投資首先帶來的是現金流壓力，不是即時的償債危機

Microsoft 這一輪投資週期的規模相當驚人。2026 財政年度物業及設備支出約為 1,160 億美元，按年大幅增加。若再計入融資租賃，調整後的 2026 財政年度廣義投資額約為 1,750 億美元。公司亦曾表示，下一個財政年度的相關支出水平約為 1,750 億美元；不過，由於數據中心租賃的會計處理有所改變，部分租賃成本在財務報表上的資本開支呈現方式亦會不同。

Moody’s 預期，未來 12 至 24 個月資本開支仍會維持在收入的 高 40% 區間，並預測 Microsoft 在 2027 及 2028 財政年度合計出現約 40 億美元自由現金流赤字。

這個數字值得留意，因為自由現金流是公司用來減債、回購股份、派息及繼續投資的主要資源。若季度自由現金流跌幅超過 23%，市場自然會擔心 AI 基建正在以快過新產能變現的速度消耗現金。

但短期自由現金流轉負，與公司無法履行債務責任，是兩回事。Microsoft 起步時擁有大量流動資金、龐大的經營現金流引擎，亦能夠進入深度充足的債券市場融資。

雲端增長，是 Moody’s 容許 Microsoft 繼續燒錢的核心理由

支持穩定展望的最重要因素，是 Microsoft 的基本需求指標仍然快速增長。

2026 財政年度第四季，Microsoft 收入達 900 億美元，按年升 18%。Microsoft Cloud 收入升 27% 至 593 億美元，Azure 及其他雲端服務收入則增長 43%。

同一季度，商業剩餘履約責任（commercial remaining performance obligations，指已簽約但尚未確認為收入的工作）按年增加 84% 至 6,780 億美元。

這些數據當然不能證明每一美元 AI 基建投資都會帶來理想回報，亦不代表合約金額會即時變成收入或現金流。Microsoft 仍要按合約交付背後所需的運算容量，而收入確認時間亦可能有所不同。

不過，龐大的已簽約需求，令今次投資故事比單靠「未來或許有人使用」的基建擴張更有說服力。Moody’s 預計 Microsoft 未來 12 至 24 個月收入增長約 18% 至 19%，並在 2028 財政年度達到約 4,660 億美元。

如果收入增長能夠配合持續盈利，並最終帶動現金流回升，槓桿率升向 1 倍仍可維持在可控水平。

穩定展望對投資者代表甚麼？

信貸評級展望主要反映公司的還債能力，不是 Microsoft 股價必然上升的預測。它亦不能消除高息環境、AI 採用速度放慢或未來利潤率下降所帶來的估值風險。

對股東來說，同一筆 AI 投資既可能支持長遠雲端增長，亦可能在短期拖低自由現金流。對債券持有人來說，關鍵則是 Microsoft 的盈利規模，能否繼續遠遠高於債務及租賃責任。

投資者接下來可重點觀察以下幾項：

1. Azure 及整體雲端需求： 如果增長持續放慢，新數據中心能否取得足夠回報便更難判斷。
2. 商業合約承諾： 6,780 億美元 RPO 反映已簽約需求，但不等於即時收入或自由現金流。
3. 資本開支強度： 如果投資長期維持在收入的高 40% 區間，現金生成能力便會繼續受壓。
4. 包括租賃在內的槓桿率： Moody’s 預計債務／EBITDA 約升至 1 倍；若明顯高於這個水平，現有信貸輪廓便會受到挑戰。
5. 利潤率及財務政策： 利潤率下跌，再加上持續回購、收購，或更多以債務支持的投資，都可能令公司減債速度放慢。

Microsoft 很強，但 AI 信貸周期牽涉整個市場

Microsoft 的評級決定，正值大型雲端服務商愈來愈多利用債券及其他融資方式，為數據中心、晶片及相關基建提供資金。Morgan Stanley 預測，2026 年全球 AI 相關債務發行量接近 5,700 億美元，超過上一年的兩倍。

另一項被市場報道引用的 Morgan Stanley 估算指出，截至 2028 年，AI 基建所需的融資當中，約 1.75 萬億美元可能要來自信貸市場。不過，這是預測而非已落實的融資總額，最終影響仍要視乎 AI 基建轉化成收入的速度。

市場真正擔心的是，供應增加的速度可能快過投資者對 AI 回報的信心。路透社報道，2026 年 AI 相關債務已接近投資級債券發行量的 15%。 如果新債繼續大量湧入，借貸成本或會上升，投資者亦可能更嚴格區分擁有充裕現金儲備的企業，以及高度依賴新債、租賃或私人信貸結構的借款人。

Microsoft 憑藉流動性、分散的收入來源及成熟的雲端業務，明顯比財務底子較弱或業務較集中的借款人更有防守力。但 Aaa 評級並不能令公司免受 AI 需求不足、融資成本上升，或科技信貸市場重新定價的影響。

乜嘢情況下 Microsoft 可能被降級？

一次較弱的季度業績，未必足以觸發降級。真正會令壓力逐步累積的，可能是多項不利因素同時持續出現，例如：

• 槓桿率大幅高於 Moody’s 的預期；
• 自由現金流轉負的時間比預測長；
• Azure 或 AI 需求持續減弱；
• 利潤率長期受壓；
• 公司財務政策轉向，以更多債務支持擴張、收購或股東回報，而不是修復資產負債表。

所以，今次評級訊息可以概括為：有信心，但有條件。Microsoft 之所以有能力承受這個非比尋常的投資周期，是因為它擁有龐大規模、充裕流動性及強勁盈利能力。下一個考驗，是這些 AI 投資能否在槓桿及融資需求升得太高之前，轉化成持續而穩定的現金流。