AI股市會否重演科網泡沫？歐洲央行警告修正風險，美聯儲保持警惕

ECB引用的估算顯示，歐元區家庭對美國科技股的持倉敞口約為4,400億歐元，其中相當部分是透過追蹤主要指數的基金持有。 這個數字代表可能受到影響的資產規模，並不是預測投資者最終會損失多少；實際衝擊取決於跌市的幅度、速度及涉及的資產種類。

AI借貸，為市場增加另一條傳導渠道

AI投資周期已不再只是由大型科技公司的內部現金流支付。科技企業正愈來愈多利用債券及股票市場，為數據中心、雲端容量及相關基建集資。

根據路透社引用的數據，美國企業由2026年1月至8月中發債總額達1.68萬億美元，較去年同期增加接近27%。截至8月10日，AI超大規模雲端企業在2026年的發債額約為2,200億美元，去年同期只有125億美元。

這並不代表借貸本身一定會引發金融不穩定。大型發債企業普遍比科網泡沫年代不少公司擁有更強的盈利及資產負債表，而且AI相關債務仍只是整體信貸市場的一部分。

但借貸為失望情緒提供了第二條擴散路徑：如果AI預期回報下降，科技股可能下跌，同時債券投資者要求更高收益率，企業再融資成本上升，現有企業債券價格亦會下跌。

為甚麼美股接近歷史高位值得留意？

美聯儲7月會議紀要指出，廣泛股票指數仍接近歷史高位；同時，超大規模雲端企業的信貸息差，相對投資級別發債企業有所擴闊。 股價高企本身並不等於股災即將發生，但代表市場估值已經預先包含大量樂觀假設，對負面消息的承受空間較少。

市場真正要回答的問題包括：

• AI收入及生產力增長，能否快到足以支持現時股價？
• 數據中心、晶片及雲端基建的巨額投資，能否帶來足夠回報？
• 利率環境是否會繼續配合這類高估值？

只要其中一項出現變化，股票和信貸市場都有可能同時受影響。

政策空間有限，可能令修正較難消化

ECB認為，與過往經濟下行周期相比，政策制定者可能較少空間透過大幅減息或增加財政刺激，來緩衝一次重大市場震盪。原因是現有利率水平及公共財政狀況，或會限制政策反應的速度和力度。

這不代表央行完全無法應對，而是說，當利率已較低、政府財政亦較受約束時，政策支援可能不及過往強勁或即時。

歐洲目前的起點也不算輕鬆。ECB 5月《金融穩定評估》顯示，銀行收緊信貸標準，企業反映可獲得的貸款減少，歐元區非金融企業的新借貸亦有輕微放慢。 如果市場震盪在這種環境下出現，正尋求融資的企業可能承受更大壓力。

由股市跌勢到企業招聘：可能出現甚麼連鎖反應？

風險不只是昂貴的科技股下跌，而是市場可能出現以下反饋循環：

1. AI盈利或生產力預期落空，或者利率上升。
2. 投資者重新評估科技股，以及為AI基建提供資金的債券。
3. 資產價值下跌，削弱家庭及機構投資者信心。
4. 風險溢價上升、貸款條件收緊，企業融資成本增加。
5. 企業延遲投資、擴張及招聘。
6. 需求轉弱，進一步加深市場對AI回報的疑慮。

這只是風險情景，不是預測。ECB形容對歐元區的潛在後果可以相當嚴重；Fed的公開評估則確認估值容易受衝擊，但沒有認同ECB「修正很可能發生」的較強結論。

這會是另一場科網股災嗎？

科網泡沫的比較，在於市場結構上的相似之處，而不是用來預測時間表。兩個時期都有強大的科技敘事、集中於少數龍頭，以及投資者難以確定最終由哪些公司取得經濟利益。

最重要的教訓是：一項技術可以真正改變經濟，但高估值公司的投資者仍可能錄得令人失望的回報。現時AI周期的龍頭企業，一般擁有比科網泡沫年代不少公司更強的盈利、現金流和資產負債表，因此現有證據不足以證明2000年式崩盤必然重現。

ECB的警告較為精準：即使市場的樂觀情緒有理據，當未來增長已大致反映在股價之中，投資者對盈利、利率或最終贏家稍有疑問，估值仍然可以出現修正。

對投資者和政策制定者而言，值得留意的不只是每日股價，而是投資組合對「七大科技股」的集中程度、AI支出與實際回報之間的差距、企業借貸的速度及條款、債市吸納新債的能力、銀行信貸標準，以及企業在融資環境收緊後會否繼續投資和招聘。