點解油價同債息一齊升，會令全球股市受壓？

近期市場走勢反映一個令投資者相當頭痛的組合：能源供應受阻，令通脹憂慮升溫；政府債券市場持續受壓，長期孳息率則維持高位。兩股力量同時打擊股票——一方面削弱家庭購買力及企業利潤率，另一方面提高折現率，令未來盈利在今日的價值下降。

因此，市場對霍爾木茲海峽局勢任何進一步升級、通脹數據，以及高增長企業能否繼續交出強勁盈利，都會變得更加敏感。

油價是第一個壓力點

隨着重開霍爾木茲海峽的外交希望減退，原油價格持續上升。最新市場交投期間，布蘭特原油升穿每桶87美元；路透社亦報道，航運受阻及海灣地區僵局令油價升至一個月高位，通脹風險再次成為焦點。

一星期計，布蘭特原油約升8.1%，WTI約升7.7%；同期三大美國股指下跌約2.0%至2.7%。 能源成本上升，往往會先擠壓消費者及企業，未必會即時完全反映在官方通脹數據之中。

不過，油價上升不一定會自動演變成持久通脹衝擊。關鍵在於供應中斷會維持幾耐，以及高油價會否進一步傳導至工資、服務價格和通脹預期。現階段，市場主要是在為更大的不確定性重新定價，而不是假設這次衝擊很快便會消失。

長債息率，將能源衝擊變成估值問題

長期債券孳息率持續高企，原因不只一個：投資者同時考慮通脹回升、政府大規模借貸、未來債券供應，以及持有長年期債券所要求的額外回報。路透社報道，美國30年期國債孳息率近期曾升至2007年以來最高水平。

對股票而言，這個變化十分關鍵。債券孳息率是估值模型的重要基礎；當「無風險利率」上升，高增長公司的遠期盈利在今天便變得冇咁值錢。科技股及半導體股因而特別脆弱，尤其市場本身已經開始質疑人工智能相關投資的成本及規模。

市場反應亦反映這種敏感度。最近一個交易日，納斯達克指數下跌1.33%，標普500指數跌0.69%，道瓊斯工業平均指數則跌0.22%。

美國財政部回購債券：幫到流動性，未必解到根本問題

美國財政部宣布，將長年期證券回購規模至少加倍至每次40億美元。消息公布初期，長債孳息率回落，美元亦轉弱。 回購可以從市場收回一些較舊、交易較少的債券，從而改善流動性；但它無法消除通脹、政府借貸規模或未來債券供應等根本憂慮。

債市很快便顯示出這項措施的限制。紓緩作用消退後，30年期美國國債孳息率升至5.247%；此前在回購計劃公布後，孳息率曾跌至5.1765%。

換句話說，回購或許可以令市場運作順暢一點，卻未有改變決定長期借貸成本的供求力量。正因如此，即使財政部出手，股票市場仍然容易受壓。

點解跌市會蔓延至全球？

今次弱勢並非只集中在美國科技股。歐洲股市在廣泛的避險情緒下回落；亞洲多個市場亦因油價上升及全球債市壓力未散，向着錄得一星期跌幅發展。

這個廣度相當重要：它較像是宏觀經濟重新定價，而不是單純由一個板塊輪動至另一個板塊。利率上升會推高全球融資成本；至於依賴入口石油的經濟體，則會同時面對貿易收支、消費者及企業盈利壓力。

匯市亦令傳統「避險」故事變得冇咁簡單。美國財政部公布回購措施後，美元指數跌0.84%至98.80，歐元升0.88%至1.1676美元。 當風險資產在債市壓力初步紓緩後反彈，比特幣亦顯著上升。 這些走勢顯示，投資者並非毫不猶豫地湧向傳統美國避險資產；對美國財政及通脹風險的憂慮，同樣是今次重新定價的一部分。

對聯儲局政策有咩影響？

如果油價衝擊開始推高更廣泛的通脹預期，聯儲局短期內轉向減息便會更加困難。路透社報道，數名聯儲局官員原本已準備在7月會議上支持加息；市場亦預期7月整體及核心PCE通脹仍會高於3%。

這令政策制定者面對兩難：如果太快因應油價衝擊而放鬆政策，可能令通脹預期失去錨定；但如果經濟增長轉弱時仍維持緊縮政策，家庭、企業及股票估值又可能承受更大壓力。

在霍爾木茲海峽航運受阻持續之際，市場較可能出現的不是即時加息，而是波動加劇，以及長期利率「高位維持更長時間」的傾向。換言之，投資者對短期內減息的信心會減弱。

未來幾個市場考驗

以下三件事，可能決定跌市會否加深，還是逐步穩定：

1. 外交談判及航運情況： 如果出現可信的降溫方案，並恢復海峽航運，部分油價風險溢價或會消退；若談判繼續僵持，能源價格及通脹預期便仍然容易受到新一輪衝擊。
2. 核心PCE通脹： 這項數據有助判斷油價上升究竟只會造成短暫的整體通脹衝擊，還是已經演變成更廣泛的價格問題。
3. Nvidia業績及Jackson Hole： Nvidia業績將測試人工智能相關盈利增長，能否抵銷較高折現率；聯儲局在Jackson Hole舉行的央行研討會，則可能透露政策制定者如何看待增長、通脹及利率風險。

後市：脆弱，但未有注定要一路跌

市場並非只是在回應油價上升，而是在重新評估能源供應中斷、通脹、政府債務及高估值增長股之間的相互作用。這亦解釋了點解，就算企業盈利季表現強勁，只要長期孳息率繼續上升，單靠業績未必足以令早前的升浪全面復甦。

要令股市出現較持久的回升，至少需要以下其中一項改變：航運路線有可信的重開進展、基礎通脹回落並抵銷能源衝擊，或者企業盈利大幅超出預期，特別是主要人工智能受惠企業。在此之前，油價及債息同時處於高位，會令全球股市繼續容易受到消息觸發而大幅波動。