AI升浪點解可能引發「科網泡沫式」調整？

歐洲央行（ECB）今次提出的警告，重點並唔係話人工智能「冇料到」，或者AI一定係一個泡沫。研究人員真正擔心的是：即使技術本身成功，市場仍可能因估值過高、投資過度集中，以及大規模舉債興建AI基礎設施，而出現一輪具經濟影響力的調整。

所以，問題唔單止係AI有冇用，而係當市場預期、風險溢價或者融資環境轉向時，投資者、企業同政策制定者能唔能夠承受後果。

AI成功，都唔代表股價唔會跌

ECB研究參考過鐵路、電力及科網時代等過往技術革命，得出的結論比「即將爆煲」審慎得多：當少數企業變得對整體經濟愈來愈重要，投資者最終可能要求更高回報，以補償那些難以分散或對沖的風險。

當風險溢價上升，估值就可以下調，即使AI確實能夠改變生產力。換句話講，AI可以帶來真實的經濟收益，但如果投資者過早、過高咁買入相關預期，最後回報仍然可能令人失望。ECB認為，無論目前熱情過度，抑或現時估值其實合理，長遠都可能先升後調整。

點解美國科技股一跌，歐洲都會中招？

美國科技股拋售唔會只留喺華爾街。ECB指出，歐元區家庭約有4,400億歐元涉足美國科技股，當中不少係透過投資基金及指數追蹤基金間接持有。退休金基金及保險公司亦有大致相若的曝險，兩者合計約8,800億歐元。

呢種集中持股會形成直接財富渠道。假如「七大科技股」——Alphabet、Amazon、Apple、Meta、Microsoft、Nvidia及Tesla——股價大跌，歐洲家庭儲蓄及機構投資組合的價值就會受壓，投資者亦可能因信心轉弱而減少其他市場的風險資產配置。

第二個渠道係市場情緒。歐洲本身的股市亦可能受全球風險胃納轉弱影響，令歐洲同時面對投資組合價值下跌，以及全球融資條件收緊兩重壓力。

AI基建融資，令風險再加一層

AI熱潮唔只係由股價推動，背後仲有一場規模龐大的基建投資。高盛研究估計，2026年與AI相關的債務發行額接近5,000億美元，涵蓋投資級企業債、高收益項目融資及證券化信貸。

問題未必係大型科技公司有冇能力還錢——不少龍頭企業本身擁有成熟業務、穩定現金流及強勁收入。更直接的疑問係：市場可唔可以持續吸收咁大量、年期較長的債券，而唔要求明顯更高的收益率？

路透社報道，截至6月，AI相關借貸已接近投資級債券發行量的15%。銀行正設計新融資結構，為數據中心、晶片及供應鏈提供資金。與此同時，多間大型AI投資企業的信貸息差擴闊，反映債券投資者要求更高回報，以補償投資規模及回報前景的不確定性。

一旦借貸成本上升，AI基建的經濟效益就可能先於企業出現真正償付危機之前受到影響。部分項目可能延遲，資本開支預算被削減，預期回報亦要重新計算。

表外融資點解令投資者唔安樂？

傳統公司債只係其中一部分。國際結算銀行（BIS）指出，超大規模雲端服務商近年愈來愈多利用表外安排，配合一般借貸，為基建擴張提供資金。BIS亦觀察到，信貸違約掉期（CDS）息差上升，尤其係評級較低的雲端服務商，反映新債供應增加，以及市場對項目回報仍有疑問。

其他報道亦提到，供應商安排、私人信貸及相關企業，都可能成為數據中心和設備融資渠道。呢啲安排本身唔代表企業有不當行為，亦唔等於即將爆發財困；但當多間企業、貸款機構及基建項目都依賴同一套AI需求預測時，整個債務網絡就會較難評估。

歷史上令人擔心的地方係，風險有機會累積喺公司最容易睇到的資產負債表以外，令投資者難以完整掌握企業的實際槓桿水平及彼此依賴程度。

今次未必係另一場2000年式崩盤

AI熱潮同科網泡沫有相似之處，但亦有重要分別。今日不少主要AI企業都有實質收入、成熟產品及可觀現金流；當年的許多互聯網公司，估值則較依賴遙遠、甚至未經證實的商業模式。

因此，較溫和的情境可能係估值長時間「消風」，而唔係突然出現系統性崩潰。股價可以透過較低的市盈率下跌，等盈利增長慢慢追上原本預期；企業亦可以削減資本開支，而唔一定要倒閉。

不過，財務狀況健康並唔代表企業可以免疫於重新定價。只要增長預期放慢，或者投資者要求的回報率上升，即使係有盈利的公司，市值都可以大幅蒸發。ECB針對的是呢個估值機制，而唔係話每一間大型AI企業都只係一間科網年代的空殼公司。

政策支援可能冇以前咁有力

ECB亦指出，今次市場面對的政策緩衝可能少過2000年代初。現時利率在周期開始時已處於較高水平，而政府公共財政亦面對更大限制。假如市場信心突然轉差，央行未必可以單靠快速減息，政府亦未必有足夠空間以大規模財政支出抵銷衝擊。

呢個唔代表政策制定者完全束手無策，而係同一套工具未必可以即時帶來同樣程度的紓緩，尤其當市場調整同通脹、地緣政治壓力或政府債務疑慮同時出現時。

ECB最關注的負面循環

最值得留意的風險，係股票市場同信貸市場互相放大的循環：

1. AI股估值高企，令大規模興建數據中心及計算能力看似合理。
2. 企業借錢擴充數據中心、晶片產能及相關供應鏈。
3. 盈利前景令人失望、利率上升或風險溢價增加，令股價下跌。
4. 股價下挫及信貸息差擴闊，進一步推高融資成本。
5. 企業削減投資，增長預期轉弱，反過來又確認最初的拋售理由。

ECB擔心，呢個循環可能由少數科技股的估值調整，逐步變成歐元區信心轉弱、融資條件收緊、企業投資減少及招聘放慢，最終觸及更廣泛的金融穩定風險。

呢份警告有講咩、冇講咩？

ECB博客文章冇提出具體時間表，亦冇預測市場會跌幾多，更加冇話崩盤必然發生。文章的核心結論係：即使大家對AI的長遠前景判斷正確，現時估值日後出現調整，仍然應該視為一個合理預期。

債務融資數據則指出另一重風險：接近5,000億美元的AI相關債務發行、持續增加的債券供應，以及較不透明的融資安排，都可能令AI投資周期對市場胃納變化更加敏感。

合埋睇，訊息唔係「AI係一個冇價值的泡沫」，而係技術成功、投資者期望過高及企業大量舉債可以同時存在。當市場需要重新計算風險同回報時，一輪調整的影響，亦可能遠遠超出AI熱潮中心的幾間公司。