日本國債波動升溫，SGX 10年期貨成交量一年暴增六倍

日本國債，已經唔再係全球固定收益市場入面嗰個「低息、低波動」角落。隨着孳息率上升、政策方向變得更難預測，全球基金同相對價值交易員開始更多利用新加坡交易所（SGX）的日本國債期貨部署或對沖風險。

SGX數據顯示，10年期日本國債期貨成交量在過去12個月增加六倍，8月日均成交約5,400張，涉及名義金額約540億日圓，即約3.38億美元。單日成交量更曾升至9,000張。

但呢個升幅唔代表新加坡取代東京成為日本國債交易中心。更準確嘅講法係：當日本債市突然變得波動，SGX提供多一個方便國際投資者交易日本利率嘅渠道。

點解日本國債突然咁波動？

市場正以一套全新風險因素重新評估日本國債，包括通脹、日銀可能進一步收緊政策、政府借貸規模，以及財政政策會否對貨幣政策造成更大壓力。

壓力尤其集中喺孳息曲線較長一端。8月19日市場數據顯示，10年期日本國債孳息率約為2.70%，20年期約3.70%，30年期約4.00%。 另一組市場數據顯示，8月18日10年期孳息率接近2.94%，30年期約4.14%，反映波動期間報價可以喺短時間內大幅移動。

政治因素亦令市場更加敏感。路透社報道，投資者關注首相高市早苗嘅開支取向、財政責任，以及政府會點樣處理貨幣政策正常化。 對長年期債券嚟講，呢啲憂慮特別重要，因為佢哋對未來發債量、通脹預期同「期限溢價」都更加敏感。期限溢價，即投資者持有較長年期債券時要求額外獲得嘅回報。

全球債市拋售亦會將日本本土壓力放大。當美國等主要市場嘅主權債券孳息率上升，投資者就會重新計算持有日本國債所需嘅回報；而日本本身嘅財政及貨幣政策不確定性，則為對沖、押注利率方向，或者進行日美利率差交易，提供更多理由。

點解國際交易員會用 SGX？

日本本土仍然係日本國債期貨最主要嘅交易場所。據報，當地10年期日本國債期貨每日成交額超過4萬億日圓，相比之下，SGX約540億日圓嘅成交額仍然只係一小部分。 所以，SGX嘅增長更似係一個面向國際投資者嘅專門市場，而唔係日本核心流動性大搬家。

對全球宏觀基金同相對價值交易員嚟講，離岸交易所可以方便佢哋表達對日本利率嘅看法，同時配合美國國債、日圓及其他主權債券市場嘅倉位。期貨亦容許投資者喺唔直接買賣實體債券嘅情況下，對沖或者押注債券價格變化。

波動越大，呢類標準化工具嘅吸引力通常越高。當市場圍繞央行預期、通脹數據、財政公布或者全球孳息率急速調整，交易員更加需要可以快速落盤嘅工具。SGX單日曾有9,000張成交，亦顯示成交量可能集中喺重大市場事件附近，而唔係每一個交易日平均增加。

Mini JGB期貨降低入場門檻

合約設計亦係其中一個原因。日本交易所集團（JPX）表示，現金結算嘅Mini 10年期日本國債期貨，合約規模只有標準合約十分之一：面值1,000萬日圓，而標準合約面值為1億日圓。

合約細啲，投資者就較容易精準控制對沖規模，或者以較少名義本金建立短線策略倉位。對需要逐步調整風險、而唔係一次過承受大型合約敞口嘅交易員嚟講，呢點尤其實用。

日本交易所集團目前亦提供涵蓋不同年期嘅日本國債期貨產品，包括5年、10年、20年及Mini 10年期現金結算合約。 由於今次重新定價唔只限於10年期基準債券，較長年期債券同樣大幅波動，因此更廣泛嘅產品選擇變得重要。

SGX下一步會點行？

SGX表示，計劃加深10年及20年期日本國債期貨嘅流動性，並可能加入30年期合約。 如果推出，交易員就可以更直接針對日本孳息曲線最容易受財政發債、通脹預期，以及長線機構投資者需求影響嘅一段進行部署。

呢個方向背後有一個更長線嘅市場判斷：如果日本利率市場未來5至10年持續活躍，投資者可能需要涵蓋更多年期、而唔係主要依賴10年期基準合約嘅期貨市場。

日本孳息率上升，會否影響美國國債？

日本本土孳息率上升，國際影響唔止反映喺期貨成交量。對銀行、保險公司及退休金基金而言，如果計埋外匯對沖成本，日本國債提供較高回報，可能令佢哋減少到海外搵收益嘅誘因。

不過，呢個唔代表日本孳息率一升，日本機構就必然沽售美國國債。佢哋仍然要考慮日美孳息差、貨幣對沖成本、負債配對、匯率預期同投資組合分散等因素。目前證據亦不足以證明，較高日本國債孳息率單獨造成任何已報道嘅美國國債海外持有量下跌。

對華盛頓而言，真正值得留意嘅係一個有條件嘅結構性風險：如果日本投資者日後長期減少為海外主權債券提供資金，美國政府可能要用更具吸引力嘅孳息率，先可以吸引其他買家承接新債。呢將會有別於日本接近零息時期——當時日本投資者較自然地向海外尋找回報。

日本由低息資金來源變成波動來源

SGX成交量增加六倍，係日本利率市場轉型嘅一個實際訊號。日本對全球投資者嚟講，正由被動嘅低息融資市場，逐步變成主動管理利率、匯率及跨市場風險嘅交易來源。

相比日本本土市場，SGX成交量仍然細得多；但佢正吸納對較細合約、國際化交易渠道，以及捕捉債市波動工具嘅需求。如果日本通脹、財政政策同日銀決定繼續推動孳息曲線大幅變動，日本國債期貨，以及佢對全球存續期資產市場嘅影響，未來勢必受到更多關注。