業績有韌性，但投資負擔正在增加

廣告業務是今季其中一個亮點。營銷服務收入按年升22%，主要受惠於AI廣告推薦模型改善；內地遊戲收入亦升17%，顯示騰訊成熟業務仍然能夠維持可觀增長。

不過，收入增長未有完全傳導至盈利。路透社報道指，騰訊按報告口徑計算的盈利增長落後於收入增長，亦低於分析師預期。 對投資者來說，問題其實相當直接：當公司繼續擴大AI基建及模型研發開支，騰訊現有業務所創造的營運成果，還有多少能夠留給股東？

AI開支創新高，季度自由現金流轉負

最值得留意的訊號來自現金流。騰訊今季資本開支達528億元人民幣；由於投資速度超過營運現金流增長，季度自由現金流跌至負138億元人民幣。

這並不代表AI投資必然會摧毀價值，但就改變了市場衡量這項策略的標準。騰訊如今需要證明，AI可以帶動更快的廣告增長、更強的企業需求、更高的利潤率，或者創造新的交易收入，而且規模要足以抵銷持續增加的運算及模型成本。

因此，瑞穗的調整更像是一次估值重設，而不是單純看淡騰訊的業務前景。有報道指，瑞穗下調了套用於2027年預測的估值倍數，但大致維持原有財政年度盈利預測。

HY3證明有人用，但未證明賺到錢

騰訊旗下混元模型已有較明顯進展。根據公司及業績電話會議資料，HY3正式版本按代幣使用量計算，在OpenRouter全球模型中排名前三；目前已應用於WorkBuddy、元寶、遊戲及微信等產品。

這些數據證明模型具備使用量及分發渠道，但仍未等同於可持續、高毛利的收入。騰訊形容HY3是一個具成本效益的階段性成果，目標是為日後具備最先進能力的混元模型鋪路；換句話說，公司仍在為長期平台布局持續投資。

下一階段，市場需要看到的不只是模型受歡迎，而是付費需求、逐步改善的單位經濟效益，以及對騰訊現有業務帶來可量度的收入或利潤提升。

小微有機會借助微信分發，但目前仍屬試驗階段

騰訊其中一項最具影響力的AI選項，可能是小微。這款具備代理功能的智能助手，正於微信——內地版本的WeChat——內進行小規模測試。騰訊提到的潛在用途包括搜尋、通訊及小程序，但產品現階段仍在原型測試。

微信龐大的生態系統，理論上可以為成功的AI助手提供通往搜尋、電商、廣告及各類服務的廣泛入口。不過，就目前而言，小微應被視為未來選擇價值，而非即時盈利動力。公司尚未披露足夠的使用黏性、轉化率或收入數據，未能確立其商業影響。

海外遊戲未能提供同樣緩衝

騰訊內地遊戲表現強勁，但國際遊戲收入按年跌0.8%至186億元人民幣；若按固定匯率計算，則上升4%。

跌幅本身不算大，但放在AI投入急升的背景下便值得注意。海外遊戲貢獻轉弱，代表公司少了一個收入多元化及現金流支撐來源，投資者對廣告、雲業務及未來AI變現的依賴因而增加。

投資者下一步會看甚麼？

騰訊業績公布後，市場討論的重心已經轉變。問題不再只是騰訊能否打造具競爭力的AI產品，而是公司能否把模型使用量及微信分發能力，足夠快地轉化為新增收入和利潤，從而抵銷更大型模型、基建擴張及激烈競爭所帶來的成本。

看好的一面有實質支持：收入增長重返雙位數、廣告業務加快、內地遊戲保持強勢，而HY3亦取得大量使用量。審慎的一面同樣清晰：季度自由現金流轉負、按報告口徑計算的盈利增長溫和、國際遊戲轉弱，至於小微等關鍵產品仍在試驗階段。

這正是瑞穗維持「中性」評級並將目標價降至560港元的原因。騰訊的AI策略長遠或能強化整個生態系統，但現階段投資者要先為一個資本密集型轉型周期買單，回報仍未完全浮現。

業績有韌性，但投資負擔正在增加

廣告業務是今季其中一個亮點。營銷服務收入按年升22%，主要受惠於AI廣告推薦模型改善；內地遊戲收入亦升17%，顯示騰訊成熟業務仍然能夠維持可觀增長。

不過，收入增長未有完全傳導至盈利。路透社報道指，騰訊按報告口徑計算的盈利增長落後於收入增長，亦低於分析師預期。 對投資者來說，問題其實相當直接：當公司繼續擴大AI基建及模型研發開支，騰訊現有業務所創造的營運成果，還有多少能夠留給股東？

AI開支創新高，季度自由現金流轉負

最值得留意的訊號來自現金流。騰訊今季資本開支達528億元人民幣；由於投資速度超過營運現金流增長，季度自由現金流跌至負138億元人民幣。

這並不代表AI投資必然會摧毀價值，但就改變了市場衡量這項策略的標準。騰訊如今需要證明，AI可以帶動更快的廣告增長、更強的企業需求、更高的利潤率，或者創造新的交易收入，而且規模要足以抵銷持續增加的運算及模型成本。

因此，瑞穗的調整更像是一次估值重設，而不是單純看淡騰訊的業務前景。有報道指，瑞穗下調了套用於2027年預測的估值倍數，但大致維持原有財政年度盈利預測。

HY3證明有人用，但未證明賺到錢

騰訊旗下混元模型已有較明顯進展。根據公司及業績電話會議資料，HY3正式版本按代幣使用量計算，在OpenRouter全球模型中排名前三；目前已應用於WorkBuddy、元寶、遊戲及微信等產品。

這些數據證明模型具備使用量及分發渠道，但仍未等同於可持續、高毛利的收入。騰訊形容HY3是一個具成本效益的階段性成果，目標是為日後具備最先進能力的混元模型鋪路；換句話說，公司仍在為長期平台布局持續投資。

下一階段，市場需要看到的不只是模型受歡迎，而是付費需求、逐步改善的單位經濟效益，以及對騰訊現有業務帶來可量度的收入或利潤提升。

小微有機會借助微信分發，但目前仍屬試驗階段

騰訊其中一項最具影響力的AI選項，可能是小微。這款具備代理功能的智能助手，正於微信——內地版本的WeChat——內進行小規模測試。騰訊提到的潛在用途包括搜尋、通訊及小程序，但產品現階段仍在原型測試。

微信龐大的生態系統，理論上可以為成功的AI助手提供通往搜尋、電商、廣告及各類服務的廣泛入口。不過，就目前而言，小微應被視為未來選擇價值，而非即時盈利動力。公司尚未披露足夠的使用黏性、轉化率或收入數據，未能確立其商業影響。

海外遊戲未能提供同樣緩衝

騰訊內地遊戲表現強勁，但國際遊戲收入按年跌0.8%至186億元人民幣；若按固定匯率計算，則上升4%。

跌幅本身不算大，但放在AI投入急升的背景下便值得注意。海外遊戲貢獻轉弱，代表公司少了一個收入多元化及現金流支撐來源，投資者對廣告、雲業務及未來AI變現的依賴因而增加。

投資者下一步會看甚麼？

騰訊業績公布後，市場討論的重心已經轉變。問題不再只是騰訊能否打造具競爭力的AI產品，而是公司能否把模型使用量及微信分發能力，足夠快地轉化為新增收入和利潤，從而抵銷更大型模型、基建擴張及激烈競爭所帶來的成本。

看好的一面有實質支持：收入增長重返雙位數、廣告業務加快、內地遊戲保持強勢，而HY3亦取得大量使用量。審慎的一面同樣清晰：季度自由現金流轉負、按報告口徑計算的盈利增長溫和、國際遊戲轉弱，至於小微等關鍵產品仍在試驗階段。

這正是瑞穗維持「中性」評級並將目標價降至560港元的原因。騰訊的AI策略長遠或能強化整個生態系統，但現階段投資者要先為一個資本密集型轉型周期買單，回報仍未完全浮現。