倫敦銅價逼近歷史高位：一場「即時供應荒」點解愈演愈烈？

倫敦銅市場正面對一場近月供應擠逼。最清楚嘅訊號，唔係單睇銅價升咗幾多，而係市場結構出現極端變化：可以即時交付嘅銅，價格遠高於幾個月後先交貨嘅合約；與此同時，倫敦金屬交易所（LME）核准倉庫嘅銅庫存已經連續42個交易日下跌。

8月17日，LME三個月期銅升至每噸14,396美元，貼近1月創下嘅14,527.50美元紀錄；現貨對三個月期貨嘅差價擴大至約545美元。

呢個組合反映市場正激烈爭奪「可以即刻交貨」嘅金屬。不過，佢本身唔代表全球全年銅供應一定見底，更準確嘅講法係：銅可能唔係唔夠，而係去咗唔啱買家即時需要嘅地方。

最關鍵訊號：現貨大幅升水，即「逆價差」

一般供應正常嘅市場，遠期期貨價格可能高過現貨，因為買家要支付倉儲、融資同保險成本。但今次情況相反：現貨或近月合約價格高過較後月份合約，呢種市場結構叫做 逆價差（backwardation）。

8月14日，LME銅嘅8月至9月合約差價一度擴大至每噸370美元；之後現貨對三個月期貨嘅差價進一步擴大至約478至545美元，係2021年銅市場擠逼以來最極端嘅水平之一。

呢個差價傳達嘅訊息好直接：買家願意為「而家攞到手」嘅銅，付出遠高於「遲啲先到」嘅銅嘅價格。

對持有空倉、即係押注銅價下跌嘅交易員嚟講，近月合約到期時就更加難處理。如果搵唔到符合交易所規格嘅實物銅交貨，就要回補期貨倉位；但當其他空倉持有人同時搶貨，大家可能要爭同一批有限嘅金屬，令近月價格被推得更高。

LME庫存連跌42日，但真正重要係「有幾多貨即刻可用」

LME銅庫存已跌至204,975噸，連續42個交易日下跌，係2月以來最低水平。根據相關市場報道，剩餘庫存接近一半已經安排提貨；截至8月10日至14日嗰一星期，LME系統實際可供使用嘅數量約為94,875噸。

呢個分別十分重要。交易所公布嘅總庫存，唔代表全部都可以即時用嚟結算近月合約。部分銅已經被持有人提交提貨通知，雖然仍然計入倉庫總數，但實際上已經唔再係市場可以自由調動嘅緩衝。

而且跌勢相當快。自5月以來，LME庫存已減少超過40%，近兩星期幾乎每日都有數千噸銅離開倉庫網絡。 緩衝庫存愈來愈薄，意味住買賣壓力就算只係輕微改變，近月差價都可能出現遠超正常幅度嘅波動。

美國關稅預期：改變銅流向，多過製造新需求

今次擠逼其中一個核心原因係銅嘅地理位置改變。交易員預期美國可能對進口精煉銅加徵關稅，於是提早將大量銅運往美國，希望捕捉日後進口成本上升所帶來嘅溢價。

美國7月精煉銅進口量超過20萬噸，係12年來最高單月水平。

呢批貨運入美國，未必代表全球終端用銅需求即時增加；但一旦銅到了美國港口，就少咗一批可以供歐洲、中國及其他交易中心使用嘅金屬，亦包括原本可能流入LME倉庫嘅貨。

結果係市場出現區域性錯配：美國庫存增加，但美國以外、尤其交易所可交付嘅庫存減少。

同時，呢個局面亦有反轉風險。如果市場對美國關稅嘅預期降溫，之前囤積喺美國嘅部分銅可能重新流向全球市場，現貨銅嘅高溢價就有機會回落。不過，反轉幾時發生、規模有幾大，仍然未能確定。

中國一邊搶貨，另一邊冶煉廠又受原料限制

中國為市場增加咗另一重壓力。中國6月精煉銅進口量升至9個月高位，而國內冶煉供應就受到冶煉廠維修影響。反映中國進口需求嘅洋山銅溢價升至四年高位，每噸115美元；上海期貨交易所庫存亦由3月嘅433,458噸，跌至7月底約69,610噸。

另一方面，中國冶煉廠正面對銅精礦供應收緊，廢銅流通亦受干擾。相關市場預測顯示，代表中國81.97%冶煉產能嘅生產商，8月精煉銅產量約為105萬噸，按年減少2.83%。

換句話講，擠逼係雙向發生：中國增加從國際市場吸納精煉銅，但自己嘅冶煉系統又因原料不足而受限。剛果民主共和國限制銅及鈷精礦出口，亦令原材料市場壓力加劇。不過，路透社分析指出，單靠呢項限制，未必會大幅改變全球銅供需平衡；更直接嘅影響，可能係令本身已經緊張嘅精礦市場更加繃緊。

點解空倉平倉可以令升勢加速？

當市場出現逆價差，持有近月空倉嘅成本會隨合約到期而上升。空方如果無法交出指定規格嘅LME銅，就可能要買返期貨，或者向其他持有人搵倉單及實物金屬。

如果多個市場參與者同一時間需要即期銅，佢哋嘅買盤會將近月價格推高，而且升幅可能遠超較後月份期貨。呢個就係實物擠逼點解可以令期貨曲線前端出現不成比例升幅嘅原因。

問題唔單止係市場情緒偏向看好，而係真正可以滿足即時交付責任嘅金屬數量有限。相關市場報道形容，今次差價已經係2021年擠逼以來最闊，當年類似情況亦促使交易所出手干預。

LME可以遏止失控，但變唔出新銅

LME有一系列措施，用嚟減低可用庫存過度集中時嘅失序風險，包括金屬借貸要求、對tom-next逆價差嘅限制，以及逆價差上限；在特定情況下，交易所亦可以採用延遲交付安排。

呢啲措施可以透過鼓勵持貨者借出金屬，或者限制部分近月差價升幅，來減輕擠逼嘅交易機制。但佢哋唔會創造新銅，亦無法撤回已經運往美國嘅貨、補回已經取消提貨嘅倉單，或者即時令中國冶煉廠恢復產量。

呢個分別好關鍵：目前壓力同時來自市場持倉同實物銅嘅地理分布。監管措施可以降低市場被「逼倉」至失控嘅風險，但只要真正可交付庫存繼續偏低，市場仍然可以保持緊張。

下一個考驗：有冇新貨入倉，定係擠逼快速瓦解？

短期最值得睇嘅指標，包括新銅有冇流入LME倉庫、已取消倉單會唔會逆轉，以及近月合約到期前後，現貨對三個月期貨嘅差價點樣變化。

如果有一批具規模嘅新貨入倉，交付風險會下降；但如果庫存繼續減少，而近月空方仍然要搵貨，LME銅價就有機會升穿1月高位。

呢個係一個有可能出現嘅情景，但唔係必然結果。8月17日三個月期銅報14,396美元，而1月高位係14,527.50美元。 如果實物供應持續緊張，再加上空方回補，價格可能突破紀錄；相反，如果美國關稅預期減弱、中國買盤放慢，或者倉庫金屬重新流返市場，現貨高溢價亦可能迅速收窄。

目前證據較有力支持嘅係「短期供應非常緊張」，而唔係「全球永久性缺銅」。