Shein港交所上市估值大縮水：低價快時裝模式面臨增長考驗

估值大幅下調，背後發生咩事？

Shein的最新財務數字，解釋了市場態度轉趨審慎的原因。公司2025年收入按年上升8%至418億美元，但純利按年下跌38.7%至20.6億美元。到了2026年第一季，公司錄得9,900萬美元淨虧損；季度表現受美國取消低價小包裹關稅豁免後銷售放慢影響，亦包括一項金額較大的非經常性會計支出。

單看一季虧損，未必足以判斷一家大型企業的長遠價值；但對Shein而言，問題在於增長速度和盈利能力同時受到質疑。只要投資者仍然相信公司可以高速擴張，短期利潤受壓或許仍可接受。但當收入增長放慢，而履約、合規及進口成本上升，過去支持高估值的「增長溢價」便較難維持。部分投資者在檢視近期財務報表後，已質疑Shein能否重返足以支撐2022年估值的增長率。

美國及歐洲貿易規則，削弱直送模式優勢

Shein的國際化模式，很大程度建基於低價商品直接由供應鏈寄到消費者手上。過往，美國對低價小額包裹的「de minimis」安排，讓符合條件的貨件可以享有關稅豁免，成為這種跨境直送模式的重要成本優勢。

美國取消相關豁免後，Shein的低價包裹成本上升，公司在上市前文件中亦披露美國收入受到影響。對一件售價不高的衣物來說，運費、關稅及處理成本任何一項增加，都可能對售價或毛利造成較明顯衝擊。

歐洲亦出現另一重壓力。針對低價進口貨件的新收費，會增加Shein服務歐洲市場的成本，而歐洲本身是重要市場之一。路透社報道，投資者預期新費用將拖累Shein的銷售增長及盈利。

這些變化不代表Shein的供應鏈模式必然失效，但會削弱「每張小額訂單逐件跨境寄出」的成本優勢。公司日後可能要在幾個方向之間取捨：自行吸收成本、提高售價、改變配送安排，或者加大對本地倉儲及基礎設施的投資。

香港成為Shein進入公開市場的新途徑

Shein過去曾考慮在紐約及倫敦上市，但相關計劃未有成事。北京據報在2026年7月批准其香港上市，移除了重要的監管障礙，令今次發售得以推進；不過，這項批准並沒有消除公司的商業、地緣政治及貿易風險。

香港上市可以讓Shein接觸公開市場資金，同時亦意味着公司要接受更持續及透明的投資者監察。市場關注的不會再只是平台賣出幾多件衫，還包括毛利率、關稅及進口政策影響、供應鏈集中程度、監管合規，以及消費者需求是否能夠持續。

新股投資者還要留意潛在攤薄

Shein的上市文件披露，若公開招股估值低於指定門檻，公司可能需要向部分上市前投資者發行額外股份。若相關安排被觸發，新股投資者的持股比例及每股所代表的價值可能受到攤薄，令實際投資條件不如表面估值般吸引。

這點在估值大幅下調的上市交易中特別重要。較低定價或許有助提高發售成功機會，但早期投資者所享有的保障，亦可能將部分重新定價的成本轉移到新加入的公開市場股東身上。

投資者會睇住幾個關鍵問題

• Shein能否重新加速增長？ 公司收入規模仍然龐大，但需要證明目前的放慢只是過渡性調整，而非商業模式出現結構性轉變。
• 增加的貿易成本由邊個承擔？ 如果轉嫁給消費者，可能削弱低價優勢；如果由公司自行吸收，毛利率便會進一步受壓。
• 需求有幾硬淨？ Temu等其他低價電商平台持續競爭，令市場擔心Shein吸納新客及留住現有客戶的成本。
• 最終發售能否守住報道中的估值區間？ 認購日期及8月掛牌仍只是計劃，投資者需求可能導致上市時間、定價或發售規模改變。
• 早期投資者保障會造成幾多攤薄？ 上市文件披露的額外發股安排，可能直接影響新股買家的實際回報。

Shein上市真正要證明的事

Shein今次香港上市，與其說是傳統的高增長新股，不如說是一場估值重整。如果公司能夠在報道中的較低估值區間順利上市，便可取得公開市場流動性，並以新的市場估值重新建立投資者信心。

但如果市場反應疲弱、公司需要再度減價，或者掛牌後表現未如理想，便會進一步支持一個說法：Shein過往的增長經濟效益，可能已經受到貿易規則改變、營運成本上升及競爭加劇的長期削弱。

所以，核心問題已經不只是Shein能否繼續賣出更多平價服裝，而是當美國及歐洲的規則不再像以往般有利時，公司能否保住足夠的增長和利潤。