加密貨幣告別市值排名時代？機構開始追問收入、用戶與代幣價值捕捉

由「排第幾」轉向「賺到幾多」

證據顯示，加密投資正出現一個逐步形成、但尚未完成的轉向：投資者不再只問一枚代幣在 CoinMarketCap 的市值榜排第幾，而是開始以分析企業或網絡的方式，檢視它有沒有真實需求、收入、費用、資產負債表，以及最重要的——代幣持有人是否能夠分享到這些經濟利益。

這種轉變在機構 OTC 交易，以及股票和 ETF 產品的選擇上最明顯；至於短期代幣價格，仍然主要由高槓桿衍生工具牽動。

機構正成為場外市場的主要定價力量

Wintermute 的 2026 年上半年 OTC 報告顯示，機構客戶佔其現貨場外交易流量的比例創新高，達到 72%，高於 2025 年上半年的 59%。同期散戶大致處於觀望狀態，代幣交易亦集中到更少數的資產；機構同時愈來愈多透過期權及差價合約（CFD）表達投資取向，而不只是直接買入現貨。

但要留意，72% 是 Wintermute 自家 OTC 交易櫃枱的數據，並不代表全球加密現貨市場的整體比例。它較準確反映的是：在一個主要服務專業投資者的流動性市場中，誰正在影響邊際價格，以及資金正集中於哪些資產。

新的篩選框架：收入、費用和價值捕捉

對機構投資者而言，問題正由「代幣有多大」變成以下幾類：

• 協議產生多少收入及交易費？
• 有多少活躍用戶或真正付費的用戶？
• 穩定幣流動性及鏈上資產餘額是否持續增加？
• 網絡有沒有代幣化現實世界資產（RWA）的實際活動？
• 協議賺到的錢，究竟如何流向代幣持有人？

單是市值龐大，並不能證明代幣持有人擁有、收到，或可以治理相關網絡的生產性經濟利益。Bitwise 首席投資官 Matt Hougan 認為，如果更多協議採用回購、銷毀代幣或其他收入捕捉機制，代幣估值可能出現明顯重估。

換句話說，市場開始分開看「網絡很成功」和「代幣能否受惠」這兩件事。前者未必自動帶來後者。

HYPE：由交易需求連到代幣買盤

Hyperliquid 的 HYPE，是目前較清晰的收入捕捉案例。該平台提供鏈上永續合約交易，而其公開機制則把約 99% 的合資格協議收入，用於公開市場回購 HYPE。

Bitwise 表示，Hyperliquid 到 2026 年 6 月的累計收入已超過 10 億美元，並以當時運行速度估算，全年收入約可達 8 億美元。如此一來，投資論述不再只是「HYPE 在市值榜上的位置」，而是：

交易需求 → 協議費用 → 公開市場買入 HYPE

不過，這些是公司或業界估算，並非經審計的盈利數字，也不代表未來一定會維持相同回購規模。協議收入在扣除激勵、流動性提供者付款及其他營運分配後，才是更值得分析的部分；而這些收入是否真正惠及代幣，仍要視乎制度設計。

但短期價格，仍然由永續合約話事

基本面可以支撐中期估值判斷，卻未必能控制每日升跌。永續期貨容許投資者以高槓桿、持續持倉；資金費率則反映多頭或空頭哪一邊要付錢維持倉位。

當價格逆着市場上過度擁擠的一方移動，保證金不足會觸發強制平倉，迫使交易進一步推高升勢或跌勢。結果是，即使協議收入及用戶指標沒有即時改變，代幣價格仍可能因資金費率、未平倉合約、流動性和清算連鎖反應而劇烈波動。

因此，較完整的投資框架應該是：基本面決定中期故事，衍生工具及流動性決定短期路徑。

機構資金集中到有可量度現金流的領域

目前較能吸引機構注意的板塊，往往具備較容易量度的收入或監管市場配合度，包括：

• 穩定幣，以及儲備資產和相關費用收入；
• 代幣化現實世界資產；
• 鏈上衍生工具；
• 有清晰使用量及收入來源的基礎設施和協議。

Bitwise 亦指出，即使市場處於下行期，代幣化 RWA 和預測市場的活動仍然持續創新高。

這反映機構未必需要等待整個市場轉牛，才會尋找鏈上活動。只要需求、現金流及監管路徑足夠清晰，資金仍可能集中在少數特定用途的網絡。

加密股票跑贏代幣，透露另一種投資取向

機構表達加密資產敞口的方式，也開始與散戶時代單純買現貨有所不同。除了 Wintermute 所見的 OTC、期權及 CFD 交易，投資者亦可以透過上市公司或 ETF 取得相關敞口。

2026 年上半年，Bitwise 報告指加密相關股票上升 23%，同期香港？

加密資產則下跌 36%。這種反差顯示，在市場下跌期間，投資者可能更重視擁有已確認收入、儲備收益或營運槓桿的企業，而不是只承受整體代幣市場 beta 的產品。

這並不證明價值已永久由代幣轉移到股票，只能說明兩者在估值及風險承擔方式上，正被市場分開處理。

Arbitrum：有使用量，不代表代幣一定受惠

Arbitrum 的例子同時展示了鏈上基本面的潛力與限制。該網絡累計交易量已超過 21 億宗，相關報告亦指其擁有相當規模的穩定幣餘額，以及增長中的代幣化資產活動。

這些數據可以證明網絡存在真實的結算及應用使用場景，但交易宗數不是收入；收入亦不等於代幣持有人回報。

ARB 本身是 Arbitrum One 的 ERC-20 治理代幣，核心公共功能是參與治理。由於它的設計較偏向治理用途，分析者更加不能把網絡使用量直接當成 ARB 的價值捕捉能力，必須逐層檢視網絡收入、資金分配和代幣權利之間的連接。

穩定幣是需求指標，也是市場「喉舌」

穩定幣餘額上升，一方面可能代表鏈上有更多可用購買力，另一方面亦能提供成本較低、摩擦較小的結算工具。當穩定幣與代幣化現金類資產或其他現實世界資產結合時，對機構而言尤其具吸引力。

但穩定幣餘額也可能只是閒置抵押品，未必已轉化為持續的風險資產需求。因此，它更適合作為流動性指標，而不是自動等同於市場看好或資金即將買入代幣的證據。

監管和宏觀環境仍然可以蓋過基本面

監管路徑變得更清晰，的確有助 ETF 和機構產品發展；但需求仍然相當選擇性。Grayscale 最近撤回與 ADA、DOT 及 HBAR 掛鈎的 ETF 計劃，正值市場長期下跌之際。

與此同時，市場在第二季錄得連續第三季下跌，整體加密貨幣市值下跌 12.6%，至約 2.1 萬億美元。風險胃納、利率、流動性和更廣泛的宏觀壓力，短期內都可能壓過協議本身的基本面。

結論：不是「加密貨幣變成股票」，而是分析方式變得更仔細

現有證據支持的是一個更具分辨力的估值框架，而不是加密貨幣已經變成傳統股票市場。

投資者仍然要面對多項重大風險：協議收入可能具週期性，甚至由補貼推動；用戶可以轉移到競爭對手；治理代幣未必能捕捉費用；回購或銷毀政策可以改變；鏈上數據亦可能被誇大；衍生工具槓桿會造成劇烈錯價；監管、託管、智能合約及穩定幣儲備風險同樣存在。

真正的轉變，或許不是市場完全放棄 CoinMarketCap，而是市值排名不再足以單獨構成投資論據。下一步更關鍵的問題，是一個網絡有沒有真實需求、能否持續賺取收入，以及這些收入最終會不會落到代幣持有人身上。