央行淪為「最後做市商」：8,300億美元道德風險炸彈

央行角色大逆轉：從最後貸款人到最後做市商

《華爾街日報》分析師James Mackintosh喺2026年8月嘅一篇分析中指出，央行已經徹底改變咗佢哋喺金融市場嘅角色。由2008年金融危機同2020年疫情期間，央行從「最後貸款人」（Lender of Last Resort）變成「最後做市商」（Market Maker of Last Resort），本來係為咗防止市場崩潰，但結果反而種落下一場危機嘅種子。

核心問題在於：呢啲緊急措施變相補貼政府借貸成本，推高槓桿同風險，甚至可能干擾貨幣政策本身嘅運作。央行內部嘅決策者越來越擔心，呢個「沖完又沖」嘅循環——每一次干預都為下一次危機鋪路。

對沖基金國債基差交易：8,300億美元嘅計時炸彈

國債現貨-期貨基差交易（Treasury cash-futures basis trade）係呢個風險最明顯嘅例子。呢個套利策略係對沖基金買入現貨國債，同時沽空國債期貨，賺取兩者之間嘅微小差價。截至2025年9月，呢啲倉位已經累積到大約8,300億美元——比2020年初嘅高峰翻咗一倍，佔對沖基金整體國債長倉嘅35%。

呢啲交易幾乎完全靠借貸融資，用回購協議（repo）做抵押。呢個結構令到佢哋喺市場波動時極易受壓，隨時引發連鎖強制平倉。聯儲局2026年5月嘅《金融穩定報告》確認，對沖基金槓桿「維持喺歷史高位嘅穩定水平」。呢個規模嘅倉位一旦被迫平倉，足以衝擊29萬億美元嘅美國國債市場。

道德風險嘅惡性循環

問題仲唔止咁簡單。道德風險令件事更加棘手。2025年3月，布魯金斯學會嘅一份研究報告（由Kashyap、Stein、Wallen同Younger撰寫）建議聯儲局設立一個機制，喺極端壓力時期接手對沖基金嘅基差交易倉位，避免市場出現混亂。個邏輯係：直接而精準嘅干預，比大範圍買入市場嘅破壞性更細。

但《華爾街日報》同其他分析師即刻指出呢個方案嘅嚴重道德風險。正如一位風險分析師嘅總結：「道德風險係呢個政策嘅一個自然憂慮，因為佢消除咗對沖基金做槓桿基差交易時面對嘅主要風險」。美國國會研究服務處（CRS）都警告，任何新嘅聯邦擔保機制都必須「喺保持對道德風險嘅警覺下」評估。聯邦存款保險公司（FDIC）自己嘅研究都確認「緊急貸款嘅道德風險後果」。

呢個循環係自我強化嘅：市場預期有安全網，於是對沖基金就做更大、更槓桿嘅倉位；呢啲倉位大到成為系統性風險；唯一政治上可行嘅回應就係再開一個緊急機制——然後呢個機制又再推動下一次更大嘅槓桿。

尋找更精準嘅干預模式

決策者同經濟學家正探討幾個更窄嘅工具嚟打破呢個循環：

• 窄基聯儲局擔保機制：只喺極端壓力時期出手，接手被迫平倉嘅對沖基金倉位，避免大範圍買入市場。
• 提高回購折扣率（更高嘅haircut）：直接限制基差交易嘅槓桿水平。
• 強制中央結算：提高國債市場嘅風險透明度，減少隱藏槓桿嘅累積。
• 用財政部回購計劃：作為更精準嘅流動性工具。

呢啲方案都反映咗一個共識：舊有嗰種大包圍嘅「最後做市商」角色已經玩唔掂。但每一個建議嘅方案都有佢自己版本嘅根本權衡：點樣提供足夠嘅穩定防止市場失序，同時又唔鼓勵令市場更易失序嘅冒險行為？

總結

《華爾街日報》嘅核心警告唔係話緊急貸款本身有錯，而係話央行從「最後貸款人」變成「最後做市商」呢個轉變，徹底改變咗市場嘅誘因。安全網而家已經延伸到金融系統最槓桿嘅角落。除非決策者用更精準嘅方法打破呢個循環，否則每一次危機回應都只會為下一次危機鋪路。