AI基建豪賭：Big Tech身家縮水？ 隱藏債務1.65萬億美元 現金流清零

1.65萬億美元表外負債：隱形炸彈

《日經》調查美國證券交易委員會（SEC）文件發現，五家科技巨頭合共持有 1.65萬億美元表外承擔，主要來自AI數據中心租約及長期採購合約 。

重點：

• 呢筆「隱形債務」四年間增加 8倍，已超出五家公司賬面1.35萬億美元債務 。
• Meta 嘅隱藏債務估計達 4,200億美元，係賬面債務嘅三倍 。
• Oracle 嘅表外承擔僅一年間擴大 30倍 。
• 科技評論員 Ed Zitron 形容呢種規模嘅隱藏債務係「企業醜聞」 。

呢啲承擔存在於季度文件附註中，根據現行美國公認會計原則（GAAP）係合法，因為佢哋係未來合同承擔，尚未確認為資產負債表負債 。

折舊牆：5,490億美元遞延成本

以下係分析員最擔心嘅數字：

• 截至2026年3月止四季度，四家公司購買咗 4,339億美元 物業及設備，但同期僅報告約1,490億美元折舊。損益表只反映咗實際建設嘅一小部分 。
• 另一分析估計，2026年五大公司將確認約2,110億美元折舊，但資本開支約7,600億美元，即約 5,490億美元 遞延成本將於2027-2029年衝擊盈利 。
• 有分析員總結：「現金幾個月前已經走咗，成本以慢動作衝擊盈利，分攤喺設備嘅估計使用壽命上」 。

好消息：Bloomberg 2026年6月報導，全球AI銷售（不包括中國）2026年Q1達 250億美元，連續第二季超出行業估計嘅210億美元折舊成本——顯示AI收入開始覆蓋折舊負擔 。

市場憂慮與投資者疲態

• 自由現金流歸零：到2026年中，四巨頭合併自由現金流接近 零，意味佢哋將經營所得嘅每一分錢（甚至更多）都用於資本開支 。
• Alphabet 現金流首次轉負：2026年Q2，Alphabet 首次錄得負自由現金流，因AI資本開支翻倍至449億美元，超過公司經營產生嘅391億美元 。
• 開支增長勢頭將放緩：UBS 估計，雲端巨企資本開支增長將由2026年嘅76%急降至2027年嘅25%，2028年僅6%，顯示目前增速不可持續 。
• 估算仍然太低：Morgan Stanley 認為，即使華爾街將2027年雲端資本開支共識上調1,700億美元，仍然低估約 2,000億美元，反映開支持續加速 。

回報之爭：AI收入可否支撐呢個開支？

看好一方：AI收入連續第二季覆蓋折舊成本 。公司認為仍處於容量受限嘅擴張階段，至少持續到2027年 。Microsoft 指引2027財年將恢復正自由現金流，Azure收入已突破每年1,000億美元 。

看淡一方：折舊牆數年內未見頂——今日嘅資本開支係明日嘅損益表費用，約5,490億美元遞延折舊將不受AI收入是否如期實現而影響盈利 。1.65萬億美元表外負債意味真實總槓桿遠高於賬面債務 。自由現金流歸零，公司緩衝空間有限，如果AI收入增長不如預期 。

華爾街共識：大部分券商仍然看好，但越來越多投資者準備迎接開支增長放緩 。核心問題——到2030年累計5.3萬億美元以上嘅資本開支能否產生相應回報——係AI時代當前最重要嘅財務辯論 。