科企巨頭2萬億美元AI數據中心「影子債務」曝光

國際結算銀行（BIS）在其2026年3月的《季度回顧》中，為此類安排創造了「影子借貸」一詞，形容這些在經濟上等同於債務、但大部分無需列於公司資產負債表內的承擔。BIS其後更將AI驅動的資產泡沫與主權債務，一併列為最高級別的系統性風險，警告若市場需求未能如期實現，這股投資熱潮或會以泡沫爆破告終。

五大財技——以及各大科企的具體部署

1. 特殊目的載體（SPV）—— Meta的「Beignet」結構

Meta為其位於路易斯安那州的273億美元Hyperion AI數據中心項目，採用了經典的資產負債表外結構。2025年10月，Meta將整個項目注入與私募信貸公司Blue Owl Capital成立的合資企業，只保留20%權益，而Blue Owl（透過其名為Beignet Investor LLC的控股公司）則持有80%。為執行此結構，公司更在特拉華州註冊了七家包含「Beignet」字眼的公司。

Meta的資產負債表上，與該項目相關的投資僅記錄了23.7億美元；其餘約250億美元的債務，投資者無從得見。Meta的核數師安永（Ernst & Young）更就此會計處理方法發出「紅旗」警告。BIS描述此為典型結構：雲端巨頭通常持有少數權益，承諾長期營運租約或產能購買協議，並可能提供擔保——以多年期的營運開支取代前期資本開支，同時將債務保留在資產負債表外。

2. 融資租賃—— 微軟的629億美元

截至2026年3月31日止的九個月（即2026財年Q3），微軟呈報了629億美元的融資租賃負債。此數字隱藏在「其他負債」一欄內，而非明確的長期債務項目。根據其2025財年10-K年報，微軟與租賃相關的總承擔（包括營運租賃及推算利息）總計達1787億美元。此外，尚未開展的額外數據中心租賃承諾更高達1966億美元。

3. 信用增強衍生工具/擔保—— Google的438億美元

Google（Alphabet）提供了438億美元的信用擔保——即若第三方租戶違約，Google需代為支付其數據中心的租金——但公司資產負債表上，此項風險承擔僅以8.15億美元公允值記錄。另外，Alphabet亦為能源交易對手提供了76億美元的財務擔保，用以訂購前置時間長的電力設備。此類擔保結構在九個月內，從2025年9月的65億美元，急速膨脹接近七倍，至2026年7月的440億美元。

4. 殘值擔保

殘值擔保作為一種資產負債表外的緩衝工具，引起關注。穆迪（Moody's）已警告，此類擔保可能在數據中心資產價值下跌（尤其在AI芯片快速折舊的情況下），導致雲端巨頭面臨意料之外的資金追繳要求。

5. 尚未開展（未來生效）的租賃協議—— 亞馬遜與Oracle

亞馬遜持有1063億美元的未生效租賃承諾，尚未反映在其資產負債表上。Oracle則承擔了約2600億美元的同類未生效租賃義務，為五家公司中最大的一筆表外風險敞口。穆迪報告指出，這五家公司的租賃承諾總額已膨脹至1.2萬億美元，其中超過8200億美元來自尚未開始的租約——意味著相關的數據中心仍在建設中。

系統性風險：BIS的「影子借貸」警告

BIS在2026年3月發表的《季度回顧》中，由官員Egemen Eren、Ingomar Krohn及Karamfil Todorov撰寫的研究發現，雲端巨頭在約18個月內，已將超過1200億美元的AI運算債務，悄然移離資產負債表。報告的主要發現包括：

• 雲端巨頭轉向與私募信貸公司合作，採用資產負債表外安排來融資基建擴張。
• 典型結構是由一個專項載體（合營企業或特殊目的公司）購入或開發數據中心資產；雲端巨頭則提供長期租約或產能購買協議及擔保。
• 經濟上，這種做法以多年期的營運開支取代前期資本開支，同時將相關債務保留在傳統資產負債表外。
• 這些安排加深了大型科企、私募信貸基金及保險公司之間的聯繫，為金融衝擊創造了新的傳導渠道。

市場反應：信貸壓力訊號閃現

標普下調Oracle評級至BBB−

2026年7月，標普（S&P）因Oracle龐大的表外AI承諾，將其評級下調至BBB−（僅比垃圾級高一級）。

Oracle的信貸違約掉期息差超越2008年峰值

Oracle的信貸違約掉期（CDS）息差已擴闊至超越2008年金融危機時的水平，反映出市場對其隱藏槓桿的極度憂慮。

Alphabet的自由現金流首次錄得負數

Alphabet在2026年第一季錄得自2004年以來的首次負自由現金流，主要由於大量AI資本開支透過資產負債表外渠道進行。一份法律分析指出，預計Alphabet和Meta在2026年的負自由現金流將高達280億美元。

穆迪的「循環性」警告

穆迪於2026年7月對「AI投資之間的循環性」發出警告：雲端巨頭同時是AI數據中心SPV的最大客戶、融資者及股權合作夥伴，這種環環相扣的風險敞口，可能在經濟下行時放大損失。穆迪更明確指出，AI開支「威脅到亞馬遜、Meta及Alphabet的信貸質素」。

注意事項與數據差異

2.13萬億美元的數字來自調查報告，而《日經》的分析則為1.65萬億美元；差異可能源於不同的計算截止日期及涵蓋的金融工具範圍。部分具體數據點（Oracle CDS息差超越2008年峰值、標普下調至BBB−、Alphabet負自由現金流）在次要報導中被提及，但未能在本搜索中找到主要原始文件確認。所有數字均基於財務報表分析的估算，且因各公司的披露標準不同，可能不具直接可比性。

總結： 五大美國科企透過SPV、信用擔保、融資租賃、殘值擔保及未生效租約等手段，將估計達1.65至2.13萬億美元的AI數據中心「影子借貸」隱藏於資產負債表外。BIS已將此列為系統性風險，而市場已透過Oracle被降至近垃圾級評級、其CDS息差超越2008年水平、Alphabet錄得逾二十年來首次負自由現金流，以及穆迪對AI融資危險循環性的警告，作出了回應。