AI基建債務炸彈響警號：Nvidia CDS飆升、債市拋售、信貸評級轉差揭示嘅危機

大型雲端服務商債券被大規模拋售

投資級別債券市場而家好難消化咁大量嘅發行。大型雲端服務商（hyperscaler）嘅債券息差喺2025年底升至0.78%，係自4月關稅恐慌以嚟最闊嘅水平。亞馬遜最新一次嘅債券發行，令佢原有嘅30年期債券息差擴闊咗20個基點，因為投資者要求更大嘅讓步。超額認購倍數——即係需求同供應嘅比例——喺大型雲端服務商債券市場度，由2025年初嘅5倍急跌到2026年中嘅低水平。就算係Alphabet同Meta呢啲最高級別嘅發行人，都要俾溢價先吸引到買家；而Oracle嘅CDS更加擴大到215基點，喺S&P將佢嘅評級下調至BBB-之後。華爾街嘅訊號好明顯：叫啲科技公司「咪再借咁多啦」。

AI相關債務發行量創歷史新高

大型雲端服務商嘅企業債券發行總額喺2025年底超過咗1,000億美元，係之前五年平均發行量嘅三倍以上。AI相關債務而家佔咗美國美元市場新投資級別供應嘅大約30%。自2025年初以嚟，單係Alphabet、Meta、Amazon同Oracle呢幾間公司就發行咗超過3,000億美元嘅債券。Bank of America喺Amazon發行540億美元債券之後，將2026年嘅大型雲端服務商債務預測上調至1,750億美元。曾經爭住買呢啲債券嘅投資者，而家正急速失去興趣。

Moody's：由輕資產模式轉向重資產模式

喺2026年7月嘅一份研究報告入面，Moody's Ratings警告話，AI基建支出正侵蝕Amazon、Meta、Alphabet、Oracle、Microsoft同CoreWeave呢啲公司嘅自由現金流，令資產負債表風險增加。Moody's明確指出呢啲公司「正從輕資產模式轉向重資產模式」，佢哋嘅AI相關資本開支到2027年預計會接近1萬億美元。評級機構仲特別提到，五大美國大型雲端服務商有6,620億美元嘅未來數據中心租賃承諾係資產負債表外——呢啲債務仲未記錄喺資產負債表上，但係代表住真實嘅財務風險。Moody's之前已經提過Oracle嘅3,000億美元AI合同存在風險。由軟件公司典型嘅輕利潤模式，轉變為需要大量資本投入嘅基建模式，呢個結構性轉變正永久咁改變呢啲公司嘅信貸狀況。

Bank of America嘅「FCI > EPS」框架

Bank of America提出嘅框架認為，金融狀況指數（FCI）——一個綜合信貸息差、股票估值同融資條件嘅指標——對科技股表現嘅影響，而家已經大過每股盈利增長（EPS）。核心分析係：當債務市場收緊、信貸成本上升嘅時候，就算盈利幾好，都抵銷唔到更高貼現率同再融資風險帶嚟嘅估值壓力。呢個框架直接適用於目前嘅環境：大型雲端服務商債券息差正在擴闊、CDS成本急升、而新發行嘅巨量債券正在壓倒市場需求。訊息好清楚：信貸市場狀況，而唔係基本盈利能力，正成為AI相關股票嘅主要制約因素。

共同核心問題：循環融資同收入現實

貫穿晒所有訊號嘅一個關鍵擔憂，係分析師所講嘅「循環融資」——Nvidia實際上幫助融資俾佢嘅客戶（例如OpenAI、SK集團），然後呢啲客戶用呢筆錢去買Nvidia嘅晶片，形成一個循環。與此同時，AI收入相對開支嚟講仍然微不足道：2025年大約係600億美元收入，對比大約4,000億美元嘅資本開支。Alphabet嘅自由現金流更加自上市以嚟首次出現負數。AI支出同收入之間嘅巨大差距，正正係信貸市場而家開始定價嘅核心脆弱點。