CXMT上海創歷史：5,390億美元DRAM巨頭首日飆500% 後市點睇？

不過，除咗呢啲令人嘩然嘅數字之外，CXMT嘅故事其實好複雜——一間靠AI記憶體超級週期起飛嘅公司，食正中國國產晶片嘅國策，但同時受到嚴峻嘅技術限制，仲要面對美國不斷升級嘅出口管制。以下係呢次爆升嘅原因，以及分析師對前景嘅睇法。

首日上市數字一覽

CXMT Corp（股票代號：688825.SS）以每股8.66元人民幣嘅價格，喺科創板集資579.2億元人民幣（86億美元）。上市首日，股價以49.50元開盤，較IPO價飆升約472%，最高更見過54.65元 。機構投資者認購部分超額500倍 。

喺盤中最高市值約3.65萬億元（5,390億美元）嗰陣，CXMT唔單止超越晒所有A股公司，市值甚至高過英特爾（Intel）。截至2025年第四季，佢全球DRAM市場佔有率達7.67%，排全球第四，僅次於三星、SK海力士同美光 。

爆升背後的三大推手

AI帶動嘅記憶體超級週期。CXMT火箭式上升嘅最大動力，係2025年開始嘅全球DRAM上升週期。AI基建嘅訓練同推理需求，令記憶體合約價格升咗60-80%，連普通商品DRAM都變咗搶手貨 。CXMT嘅收入走勢完美反映呢點：由2023年嘅91億元人民幣，到2024年嘅242億，再到2025年嘅618億，單計2026年第一季已達508億，按年飆升719% 。公司由2024年蝕約90億，到2026年第一季已錄得約330億元純利 。

中國國產晶片嘅故事。作為中國唯一嘅DRAM量產商，CXMT嘅IPO被視為國家半導體自主化嘅試金石 。北京嘅「國產替代」政策推動國內電子品牌優先採用CXMT晶片，令其DRAM出貨量市佔率由2021年嘅1%急升至2025年嘅9% 。市場仲傳出Apple正在測試CXMT嘅記憶體晶片，為股價添上一把火 。

韓國對手讓出嘅市場空間。三星同SK海力士將超過70%嘅DRAM產能轉去生產AI GPU用嘅高頻寬記憶體（HBM），造成大宗DRAM市場出現供應缺口，俾CXMT有機可乘，快速填補呢個真空 。AI伺服器所需嘅DRAM容量係傳統伺服器嘅8至10倍，進一步放大需求 。

科創板嘅稀缺溢價。高增長嘅中國半導體公司上市好少見，而且通常估值都偏高。彭博喺IPO之前已經警告，呢種狂熱「令人想起過往嘅市場頂部」 。流通股票數量遠低於市場需求——機構認購超額500倍——令首日升幅更加驚人 。

技術實力：有進步，但天花板好明顯

受限下嘅強項。CXMT證明咗，即使無極紫外光刻（EUV）設備，都可以用較舊嘅深紫外光（DUV）多重圖案化技術，量產出有競爭力嘅DRAM（DDR4、DDR5同LPDDR）。每層電路要用DUV機進行兩到四次曝光先做到 。公司目標係2026年底追上美光嘅晶圓產能，而且成本結構因為有國家補貼同接近零嘅實際企業稅率而好有優勢 。

無EUV嘅致命弱點。CXMT完全無ASML嘅EUV光刻機，而三星、SK海力士同美光都係用呢啲機去生產最先進嘅晶片 。佢只能夠依賴DUV浸沒式光刻機。呢個技術差距令CXMT無辦法經濟地量產最高密度嘅DRAM。喺HBM呢個AI GPU用嘅高階記憶體市場，佢哋更加遠遠落後——SK海力士同三星已經向NVIDIA供應HBM3E，但CXMT仲喺早期開發階段 。

99%收入靠商品DRAM，HBM收入係零。分析顯示，CXMT 99%嘅收入來自商品DRAM（66%係LPDDR，32%係DDR），HBM嘅收入貢獻係零 。呢個結構令公司極度受制於商品記憶體市場嘅週期性波動。

地緣政治同監管風險

美國出口管制持續收緊。CXMT係美國限制嘅直接對象。2026年4月，美國跨黨派國會議員提出《硬件技術管制多邊協調法案》（MATCH Act，H.R. 8170），計劃將管制擴展到所有DUV浸沒式光刻機，並禁止為中芯國際（SMIC）、華虹半導體同CXMT嘅設備提供維修服務 。雖然法案有咗修訂，刪除咗全面禁止低溫蝕刻工具嘅條款，但限制DUV光刻機出口嘅部分仍然保留 。截至2026年7月中，MATCH Act已通過眾議院外交事務委員會，但未正式成為法律 。

國防部名單同採購禁令。CXMT之前被列入美國國防部嘅「中國軍事企業」名單（1260H清單），觸發投資限制。業界消息指，公司喺2025-2026年期間透過法律挑戰成功被移出名單，為上海上市清除障礙。不過，美國國會仍在積極考慮禁止聯邦政府採購CXMT同長江存儲（YMTC）晶片嘅提議。

韓國對手嘅地緣政治壓力。SK海力士同三星正利用佢哋喺HBM嘅技術優勢，同NVIDIA同AMD簽訂多年合約，一旦呢個DRAM週期逆轉，CXMT可能會被困喺利潤較低嘅商品DRAM市場。

分析師點睇？

樂觀情景：受中國國產替代政策帶動嘅本土需求，可能推動CXMT嘅DRAM市佔率喺2028年達到15-20% 。如果DRAM價格維持強勢，2026年全年收入可能超過500億美元——係2025年嘅6倍以上 。呢個5,390億美元嘅市值，其實包含咗一個「國家戰略資產溢價」，只要AI故事仲講得通，內地投資者可能會繼續支撐呢個估值 。

悲觀情景：晨星（Morningstar）同半導體分析機構強調，CXMT嘅收入同利潤爆發好大程度係跟住週期走 。當DRAM超級週期無可避免地冷卻落嚟——分析員預計2027年會出現新一輪供應高峰 ——一間純粹做商品DRAM嘅公司將會面對好大嘅利潤壓力 。冇EUV嘅劣勢限制咗密度提升，而HBM嘅落後意味住CXMT錯過咗AI記憶體市場增長最快、利潤最高嘅環節 。

估值警號。彭博同其他分析員警告，CXMT嘅估值可能係一個「市場見頂」嘅信號，市盈率遠高於全球同業 。IPO首日嘅驚人升幅，更多係由供應稀缺、民族主義熱情同AI週期狂熱推動，而唔係一個可持續嘅估值倍數 。

分析師總結：CXMT嘅長期競爭力係真實存在嘅，但天花板亦好明顯。5,390億美元嘅估值已經price in咗一個最好嘅情況：中國本土市場足以支持呢個溢價，而且公司最終可以追得上HBM市場。如果DRAM週期逆轉、美國出口管制進一步收緊，或者CXMT未能取得顯著HBM市場份額，估值好可能出現大幅調整 。

現階段，CXMT確實做到咗一件有歷史意義嘅事——喺十年內由零開始，即使無全世界最先進嘅晶片製造設備，都建造出中國最大嘅上市公司。問題係，呢個成功响目前呢個AI超級週期過後，仲可唔可以持續落去。