拆解223億美元優先申索：Strategy Inc. 新指標揭示普通股東真正「擁有」嘅比特幣

五項新指標逐個拆

新體系嘅核心係 Net Reserve（淨儲備）。佢嘅計法係：公司總資產（比特幣加美元現金）減去所有優先申索，包括可轉換債券、優先股同其他債務 。

截至2026年7月中，Strategy持有 843,775 BTC，市值大約 556億美元，另加約 32億美元現金。與此同時，公司有 68億美元價外可轉換債券 同 155億美元名義優先股，加埋總共 223億美元優先申索 。計出嚟嘅Net Reserve大約係 366億美元 。

計法好簡單：
(BTC持有量 × 市價) + 美元儲備 − 可轉換債券本金 − 名義優先股價值 − 其他高級債務

就係咁：556億（BTC）+ 32億（現金）− 68億（可轉換債券）− 155億（優先股）= 366億美元淨儲備 。

由Net Reserve再衍生出 Net BTC（淨比特幣）——即係扣除咗比特幣等值優先申索之後，真正歸普通股東嘅比特幣持有量——同埋 Net BTC per Share（每股淨比特幣），將呢個數字除以攤薄後嘅普通股總數 。呢啲指標明確話畀普通股東知，佢哋每一股真正「擁有」幾多比特幣，考慮晒公司資本結構入面嘅槓桿 。

其他新指標包括 mNAV（經調整資產淨值倍數）——一個類似市賬率嘅比率，將MSTR嘅市值同Net Reserve比較，睇吓股票係溢價定折讓交易——同埋 Amplification Multiplier（放大倍數），量度資本結構增加咗幾多槓桿，計法係總比特幣敞口除以Net BTC 。

公司繼續匯報 BTC Yield（比特幣收益率），呢個係量度年初至今比特幣持有量同攤薄後股數比率嘅百分比變化。佢唔係傳統嘅收益率，而係衡量公司積極程度嘅指標。截至2026年第一季，年初至今嘅BTC Yield係 9.4% 。

舊指標點樣誤導投資者？

之前嘅「每股比特幣」指標（喺2026年5月嘅SEC文件入面大約係每秒220,900 satoshis ），只係簡單將總比特幣持有量除以股數。呢個做法完全忽略咗債權人同優先股持有者對呢啲資產有優先申索權 。新指標剔除呢啲因素之後，得出一個數值明顯較低、但對普通股東嚟講更公道嘅數字 。簡單講，舊指標令普通股東以為自己擁有晒成個比特幣庫，但實際上，其中223億美元價值嘅資產，經濟上已經承諾咗畀其他持份者 。

大局：比特幣持有量同策略轉向

Strategy係全球最大嘅企業比特幣持有者，擁有 843,775 BTC，平均買入價約 75,537美元 。公司2026年第一季錄得 125.4億美元 淨虧損，每股攤薄普通股虧損38.25美元，主要係因為比特幣減值支出 。

史無前例嘅買入暫停

自2026年6月22日起，Strategy就冇再買過比特幣，當時只係用咗約3,500萬美元買咗520 BTC 。呢次係公司歷史以來最長同最明顯嘅暫停。公司已經由不停咁買，轉為集中持有現金 ：

• 2026年5月： Strategy喺第一季業績公布前暫停咗一星期（5月4日至10日），然後喺6月恢復買入 。
• 2026年5月底： 更明顯嘅策略轉向出現，公司暫停咗進取嘅比特幣買入，轉為回購15億美元可轉換債券，用折讓價退休債務，而唔係擴大比特幣持有量 。
• 2026年7月6日至12日： Strategy賣咗 4.667億美元嘅MSTR股票（480萬股），但冇買過任何比特幣，所有收益都撥入美元儲備 。

公司嘅美元現金儲備已增加到約 30億美元，優先考慮流動性多過比特幣累積 。CEO Phong Le表示，公司已經由「比特幣庫房公司」進化成為「全面嘅數碼資本平台」，可以買賣比特幣 。

重組風險同「死亡螺旋」憂慮

Strategy有 67億美元可轉換債券 同 155億美元名義優先股，每年優先股股息支出大約 7億美元 。分析員指出結構性風險：喺2025年底某個時候，公司面對呢啲債務，手頭上得 5,400萬美元現金 。「死亡螺旋」呢個詞係指比特幣價格下跌引發保證金壓力，迫使公司要喺低位賣比特幣或者發行股票，進一步打壓股價。2026年7月，Strategy進行咗一次資本重組，目標係遠離呢個風險，具體做法係折價回購可轉換債券同建立現金儲備 。

短期破產風險睇落唔高。根據Polymarket數據，「Strategy (MSTR) 喺2026年唔會破產」呢個合約嘅交易價格係0.89美元，即係有大約89%機會唔會破產 。支持者認為公司有好多方法應付，例如透過ATM股票發行、直接賣比特幣、甚至喺出現償付能力危機前削減優先股股息 。不過，如果比特幣長期下跌，普通股東嘅Net Reserve就會逐步被蠶食。

領導層變動同策略轉向

2026年6月底，首席會計官Jeanine Montgomery退休，由CFO Andrew Kang接任首席會計官。公司正式由單向嘅比特幣累積，轉向一個容許賣比特幣同建立美元儲備嘅「貨幣化框架」 。

普通股東面對嘅主要風險

• 優先申索壓力： 223億美元嘅債務同優先股申索權位處於普通股東之上，意味住普通股東要承擔比特幣下跌時嘅首批損失 。
• 槓桿放大效應： 放大倍數代表比特幣價格輕微下跌，就會對普通股東嘅Net Reserve造成不成比例嘅影響 。
• 股息壓力： 每年大約7億美元嘅優先股股息支出，侵蝕咗本應用嚟支持普通股權益嘅現金 。
• 比特幣價格敏感度： 如果比特幣價格顯著跌穿大約75,537美元嘅平均成本價，減值支出同保證金壓力就會加劇 。
• MSTR股價下跌： 股票喺2026年7月底跌穿100美元嘅週線支持位，技術分析員Ali Martinez警告，如果確認跌穿，可能會下試30美元 。