Cursor：20 萬美元賣出，變成一筆 30 億美元嘅遺憾

2022 年 4 月，FTX 嘅交易部門 Alameda Research 用 20 萬美元投資咗 Anysphere——即係 AI 程式碼編輯器 Cursor 嘅母公司，攞到大約 5% 股份，當時公司估值係 400 萬美元 。一年後，FTX 破產，法庭委任嘅破產管理處喺 2023 年 4 月以同樣嘅 20 萬美元賣咗呢批股份 。

到咗 2026 年 4 月，Elon Musk 嘅 SpaceX 宣布以 600 億美元估值收購 Cursor 。嗰 5% 股份今日大概值 30 億美元——回報率接近 15,000 倍，但呢筆錢去咗買家度，而唔係 FTX 嘅債權人 。

Anthropic：從 13 億美元到超過 300 億美元

FTX 喺 2021 年投資咗大約 5 億美元喺 Anthropic——即係開發 Claude 聊天機械人嘅 AI 公司——攞到大約 8% 股份 。2024 年，破產管理處分兩次賣晒呢批股份，總共收返大約 13 億美元：3 月先賣咗大約 8.84 億美元畀一個由阿布扎比主權基金牽頭嘅財團，6 月再賣多次 4.52 億美元 。

Anthropic 之後完成咗一輪 G 輪融資，估值升到 3800 億美元 。以呢個估值計，同一批 8% 股份今日值超過 300 億美元 。賣出價同家陣價值之間嘅差距，大約係 287 億美元 。

點解破產管理處冇得「揸住唔放」

好容易就話呢啲係「低級錯誤」，但 FTX 破產管理處其實冇得自由選擇「揸住等升值」。有幾個結構性限制逼住佢哋要賤賣資產。

1. 破產條例第 11 章（Chapter 11）急需現金。 FTX 喺 2022 年 11 月 11 日申請 Chapter 11 破產保護，當時已經出現嚴重嘅流動性危機 。破產管理處即刻需要現金嚟運作、畀律師費，同埋最終還錢畀債權人——但手上嘅創投持股係唔可以變做現金嘅 。

2. 受託責任係要「最大化可回收價值」。 喺法庭監督嘅 Chapter 11 程序入面，破產管理處嘅工作係處理債權人嘅索償，而唔係攞啲早期創投項目嚟賭前途 。揸住啲集中、高風險嘅持倉等佢升值，好難向法庭同債權人交代 。

3. 集中度同波動性風險。 破產管理處手上係啲唔流通、難估值嘅資產。破產法庭喺相關嘅 FTX 資產爭議入面聽過專家證供，指出呢啲代幣同持股極度唔流通，風險好高，所以快啲賣晒佢，比起揸住大額、唔分散嘅賭注，更易 justify 。

4. 法庭同債權人嘅監管。 特拉華州破產法庭監督晒所有重大決定，債權人委員會亦好 active 咁參與程序 。呢個結構唔容許管理處做無限期嘅創投賭博——管理處要得到法庭批准先可以「唔賣」而「揸住」 。

5. 冇適合嘅「揸貨」工具。 Chapter 11 嘅清盤程序係設計嚟處理索償同派發價值，而唔係做長期嘅創投基金 。將私人公司股份分派畀數百萬個債權人，或者維持一個投資組合幾年，根本唔可行 。

大局觀

有分析指出，FTX 被迫賤賣資產（包括 Anthropic、Cursor 同其他持股）所錯失嘅總收益，超過 350 億美元 。其中 Cursor 同 Anthropic 嘅持股佔咗絕大部分 。

雖然管理處賣呢兩批股份總共收返大約 15 億美元——已經多過佢哋嘅成本——但放棄咗嘅升幅實在太驚人。對 FTX 債權人嚟講，呢個係一個痛苦嘅教訓：喺 Chapter 11 破產程序入面，法律上要求「最大化當前可回收價值」，但呢個責任，往往係用將來嘅巨富做代價嘅。

Cursor：20 萬美元賣出，變成一筆 30 億美元嘅遺憾

2022 年 4 月，FTX 嘅交易部門 Alameda Research 用 20 萬美元投資咗 Anysphere——即係 AI 程式碼編輯器 Cursor 嘅母公司，攞到大約 5% 股份，當時公司估值係 400 萬美元 。一年後，FTX 破產，法庭委任嘅破產管理處喺 2023 年 4 月以同樣嘅 20 萬美元賣咗呢批股份 。

到咗 2026 年 4 月，Elon Musk 嘅 SpaceX 宣布以 600 億美元估值收購 Cursor 。嗰 5% 股份今日大概值 30 億美元——回報率接近 15,000 倍，但呢筆錢去咗買家度，而唔係 FTX 嘅債權人 。

Anthropic：從 13 億美元到超過 300 億美元

FTX 喺 2021 年投資咗大約 5 億美元喺 Anthropic——即係開發 Claude 聊天機械人嘅 AI 公司——攞到大約 8% 股份 。2024 年，破產管理處分兩次賣晒呢批股份，總共收返大約 13 億美元：3 月先賣咗大約 8.84 億美元畀一個由阿布扎比主權基金牽頭嘅財團，6 月再賣多次 4.52 億美元 。

Anthropic 之後完成咗一輪 G 輪融資，估值升到 3800 億美元 。以呢個估值計，同一批 8% 股份今日值超過 300 億美元 。賣出價同家陣價值之間嘅差距，大約係 287 億美元 。

點解破產管理處冇得「揸住唔放」

好容易就話呢啲係「低級錯誤」，但 FTX 破產管理處其實冇得自由選擇「揸住等升值」。有幾個結構性限制逼住佢哋要賤賣資產。

1. 破產條例第 11 章（Chapter 11）急需現金。 FTX 喺 2022 年 11 月 11 日申請 Chapter 11 破產保護，當時已經出現嚴重嘅流動性危機 。破產管理處即刻需要現金嚟運作、畀律師費，同埋最終還錢畀債權人——但手上嘅創投持股係唔可以變做現金嘅 。

2. 受託責任係要「最大化可回收價值」。 喺法庭監督嘅 Chapter 11 程序入面，破產管理處嘅工作係處理債權人嘅索償，而唔係攞啲早期創投項目嚟賭前途 。揸住啲集中、高風險嘅持倉等佢升值，好難向法庭同債權人交代 。

3. 集中度同波動性風險。 破產管理處手上係啲唔流通、難估值嘅資產。破產法庭喺相關嘅 FTX 資產爭議入面聽過專家證供，指出呢啲代幣同持股極度唔流通，風險好高，所以快啲賣晒佢，比起揸住大額、唔分散嘅賭注，更易 justify 。

4. 法庭同債權人嘅監管。 特拉華州破產法庭監督晒所有重大決定，債權人委員會亦好 active 咁參與程序 。呢個結構唔容許管理處做無限期嘅創投賭博——管理處要得到法庭批准先可以「唔賣」而「揸住」 。

5. 冇適合嘅「揸貨」工具。 Chapter 11 嘅清盤程序係設計嚟處理索償同派發價值，而唔係做長期嘅創投基金 。將私人公司股份分派畀數百萬個債權人，或者維持一個投資組合幾年，根本唔可行 。

大局觀

有分析指出，FTX 被迫賤賣資產（包括 Anthropic、Cursor 同其他持股）所錯失嘅總收益，超過 350 億美元 。其中 Cursor 同 Anthropic 嘅持股佔咗絕大部分 。

雖然管理處賣呢兩批股份總共收返大約 15 億美元——已經多過佢哋嘅成本——但放棄咗嘅升幅實在太驚人。對 FTX 債權人嚟講，呢個係一個痛苦嘅教訓：喺 Chapter 11 破產程序入面，法律上要求「最大化當前可回收價值」，但呢個責任，往往係用將來嘅巨富做代價嘅。