KNDS董事會今日定奪上市 德國40%入股方案料傾掂數

德國入股四成：歷史性交易但價錢傾唔埋

由總理默茨（Friedrich Merz）領導嘅德國聯合政府，已經確認打算喺IPO之前用幾十億歐元買入KNDS四成股權。呢個舉動係要同法國目前持有嘅四成股權睇齊，最終形成德法兩國各揸四成、公眾投資者揸兩成嘅平衡架構。德國經濟部表明，入股係為咗保護關鍵技術同製造工藝。

價錢問題係談判嘅最大障礙。彭博喺5月底報道，德國官員對現有條款有保留，堅持要用同最終IPO定價一致嘅估值去買貨，但德國家族股東就想攞溢價。呢個僵局直接影響到IPO嘅不確定性，6月初有消息人士指出，德國入股價格差距同審計卡住呢兩大難關，隨時會搞到夏季上市嘅時間表泡湯。

政治層面都唔簡單。5月初，德國《商報》引用一份洩露嘅政府文件報道，執政聯盟內部嘅分歧，曾經令成個入股計劃危危乎。不過去到5月20日，執政聯盟原則上決定去馬，雙方似乎喺董事會開會前夕已經傾得八八九九。

估值修訂：由250億歐元縮到150至200億歐元

KNDS嘅預期市值，喺幾個公開指標入面都見到縮水：

• 2026年1月，銀行家初步討論提到潛在估值係200至250億歐元。
• 去到5月8日，顧問將預測下調到180至200億歐元，比起高峰預期唔見咗成50億歐元，因為歐洲軍工板塊同行估值跌咗。
• 5月底到6月，預測範圍進一步收窄到150至200億歐元，部份報道更加明確指出，入股談判最後階段討論嘅定價水平係150億歐元。

分析認為估值壓縮有三大原因。第一，同行股價跌直接拖低咗估值：如果用180億歐元計，KNDS嘅市銷率大約比Rheinmetall（萊茵金屬）2025年嘅水平折讓28%。第二，柏林同巴黎之間就否決權同國家影響力嘅「激烈管治權爭拗」，令投資者要計入政治風險溢價，直接削減咗估值。第三，審計長時間延誤（依家似乎已經解決）令市場擔心上市會唔會如期進行。

KNDS到底做乜嘢：Leopard 2、Caesar同330億歐元訂單儲備

KNDS係由德國嘅Krauss-Maffei Wegmann同法國嘅Nexter合併而成。佢嘅產品線係歐洲地面防務嘅支柱：

• Leopard 2主戰坦克，包括最新型號2A8，捷克、荷蘭同克羅地亞已經訂咗超過300架。
• Caesar自走炮，出口廣泛，最近仲透過同Leonardo DRS合作向美國陸軍推銷。
• Boxer多用途裝甲車，德國聯邦國防軍可能落單買成3,000架。
• 彈藥，已經成為公司增長最快嘅業務板塊。

KNDS喺2026年5月26日公布咗2025年全年業績，數據亮麗，喺估值爭議不斷嘅同時，撐起咗成個上市故事：

分部表現都反映到需求全面向好。德國地面系統營業額25億歐元，按年升17.4%；法國地面系統營業額13億歐元，升9.6%。彈藥業務營業額增長24.7%，去到6.12億歐元，反映歐洲各國軍隊正急於補充庫存。

影響IPO嘅幾道逆風

除咗估值下調之外，有幾個障礙都決定咗呢單刁嘅風險面貌：

• 審計同合規延誤： 會計師事務所PwC（羅兵咸永道）一直拒絕為KNDS嘅2025年財務報表簽字，直至就2013年一單卡塔爾軍售（24套PzH 2000自走炮同62架Leopard 2坦克，總值18.9億歐元）嘅律師行調查有結果為止。冇審計簽字，就出唔到招股書。公司喺5月底收到市場所講嘅「審計過關」訊號，掃除咗一個關鍵程序障礙。
• 管治權摩擦： 柏林同巴黎據報就管治權問題有拗撬，柏林要求否決權，呢樣嘢令估值添加咗數以十億計嘅政治風險。最終IPO定價就係咁樣被壓到早前預期範圍嘅下限。
• 軍工板塊估值降溫： 歐洲軍工股一輪急升之後，同板塊嘅估值已經回落，直接拉低咗顧問可以向機構投資者推銷嘅定價範圍。
• 全球資金配置競爭： 同一個2026年年中嘅上市窗口，據報仲有SpaceX上市計劃，分析員指出可能爭奪同一批大型機構資金。

下一步點行

KNDS已經揀咗美銀（Bank of America）、德銀（Deutsche Bank）、高盛（Goldman Sachs）同法興（Société Générale）做全球協調人，Lazard就做財務顧問，負責呢次雙重上市。如果今日董事會決定去馬，而且德國入股協議都傾掂，公司就可以好快入紙出招股書，目標係6月或者7月掛牌。

假如談判卡住咗，IPO就好可能要推遲到9月或者更後，而有啲銀行家已經覺得嗰個窗口嘅波動性會更大。KNDS揸住331億歐元訂單儲備、15%經營利潤率，加上歐洲防務開支結構性上升，經營層面嘅上市理據係好強嘅——但隨住6月18日來臨，最終決定嘅成敗，政治同管治權嘅考量，同財務考量一樣咁重要。