智譜48%暴漲內幕：摩通定價權論、GLM-5開源優勢，同華盛頓「意外」嘅神助攻

智譜（Knowledge Atlas Technology, 02513.HK）嘅股價喺6月15日星期一好似坐火箭咁，最多爆升48%，高見1,620蚊，收市仍大漲32.8%，報1,457蚊 。表面睇係一份大行報告嘅威力——摩通（JPMorgan）將目標價由950蚊大幅上調至1,400蚊，仲旗幟鮮明咁話佢先係中國AI「孖寶」入面嘅真命天子 。

但係拆開嚟睇，呢一日嘅大爆發，其實係三股力量撞埋一齊嘅結果：定價權嘅殘酷篩選、開源模型嘅實力展示，同埋美國出口管制呢下「神助攻」，將智譜由一隻普通嘅中國AI股，重新定義成一個喺華府封鎖美國模型嘅時刻，唯一面向全球嘅尖端替代選擇。

摩通嗰份「分裂孖寶」嘅判決書

摩通喺6月12日出咗份研究報告，對兩間先後喺香港上市嘅中國AI模型公司畀出咗天同地嘅評價。一邊維持智譜「增持」評級，目標價由950蚊大大力上調到1,400蚊；另一邊就將MiniMax（00100.HK）由「增持」劈落「中性」，目標價仲狠，由1,100蚊一斬斬到得返400蚊 。

成份報告嘅分歧，歸根究底就係一個字：定價權（Pricing Power）。

摩通嘅邏輯好簡單直接——喺中國AI呢個鬥到你死我活嘅市場入面，邊個要減價，邊個就係弱者 。摩通判定智譜無論係模型能見度定市場地位，都夠撐住個價，而MiniMax就似乎有讓步嘅跡象。呢個判斷一落，估值嘅差距即刻浮現：摩通畀智譜預測2027年市銷率（P/S）高達57倍，而MiniMax對應嘅就得29倍——差唔多得一半 。

到6月15日一開市，呢個邏輯就即刻反映曬喺股價度。智譜爆升33%，仲一度高見48%升幅。MiniMax雖然都跟升7.4%，但嗰個差距，完全係摩通嗰套「一個結構性佔優，另一個唔係」嘅劇本 。

要留意嘅係，美銀（Bank of America）同一個禮拜都首次Cover兩間公司，畀嘅係買入評級——智譜目標價1,250蚊，MiniMax 500蚊——即係市場並唔係全面睇淡MiniMax 。但摩通呢份係由好友轉為潑冷水嘅降級報告，加上「定價權」呢個概念夠曬簡潔有力，喺基本面仲係有啲朦朧嘅AI板塊入面，為投資者提供咗一個極之清晰嘅相對價值故事，所以佢講嘢自然大聲啲。

GLM-5：改寫劇本嗰個「無Nvidia」嘅開源Model

摩通份報告落到嘅土壤，其實一早畀智譜「犁」到好肥沃。自從2026年2月，智譜就用佢嘅GLM家族模型累積緊技術信譽，到咗6月，「中國開源AI可以同西方較量」嘅講法更加係升曬溫 。

GLM-5係智譜嘅7440億參數旗艦模型，2月發布嗰陣，係第一個真係夠班挑戰西方前沿系統嘅中國開源模型。最標誌性嘅一點係，成個模型全程用華為Ascend晶片訓練，無掂過一粒Nvidia GPU 。跑分方面，佢喺SWE-bench Verified（一個測試真實編程能力嘅基準）攞到77.8%分數，追到Anthropic Claude Opus 4.5（80.9%）嘅車尾燈，仲跑贏咗Google Gemini 3 Pro 。喺另一個超高難度測試「Humanity’s Last Exam」入面，GLM-5配合工具輔助仲攞到50.4%，砌低咗Claude Opus 4.5同GPT-5.2 。

呢個模型嘅意義遠遠唔止跑分咁簡單。佢證明咗一間中國Lab，就算無得用美國晶片，一樣可以煉出同尖端對手鬥到難分難解嘅AI。更關鍵嘅係，佢仲係開源嘅，全球嘅開發者都可以掂到 。到咗6月，智璞仲出埋更勁嘅GLM-5.2，仲高調宣布今個禮拜內會將佢開源 。

時間上嘅巧合先最攞命：《南華早報》報道講到明，GLM-5.2開源嘅時機「正好撞正華盛頓突然勒令美國頂尖模型喺海外落架」 。即係話，個模型發布令人有實實在在嘅產品去估算價值，而佢嗰種開放嘅姿態，同太平洋彼岸同步上演嘅封鎖大戲一對比，戲劇效果即刻爆燈。

華府嗰封「炸咗Anthropic」嘅信

6月12日（就係摩通出報告同一日），美國商務部寄咗封信畀Anthropic CEO Dario Amodei，以國家安全為由，下令公司暫停「任何外國人」存取佢哋最新最勁嘅兩個模型Fable 5同Mythos 5，呢個「外國人」嘅定義包埋「喺美國境內嘅外籍員工」。

美國東岸時間晏晝5點21分收到Order，Anthropic焗住即刻全球熄燈，斬斷曬所有客戶對呢兩個模型嘅存取，以求完全符合法規 。呢個禁令係史無前例嘅：從來未試過有美國政府機構，逼到一間尖端AI Lab要將已經部署好嘅模型強行下架 。官方話係基於國家安全考慮，外界普遍認為呢次係出口管制應用喺AI系統上最激進嘅一次 。

打擊面有幾闊？外國政府、企業、個人全部Block曬。最諷刺係，連Anthropic自己喺美國境內做緊嘢嘅外籍員工，都一夜之間無權存取佢哋親手創造出嚟嘅模型。成件事就係一個轟動全球科技界嘅「AI斷網」實驗 。

對於投資緊中國AI股嘅人嚟講，呢單嘢直頭係落咗一劑超級催化劑。當美國嘅尖端模型忽然被封鎖，好似GLM-5呢類中國開源模型，即刻由「後備方案」升級做「對沖地緣政治斷鏈風險」嘅核心資產。CNBC嘅報導都直言，摩通份報告同Anthropic禁令呢兩件事夾埋一齊，先至引爆咗智譜嗰浸爆炸性嘅升勢，分析員都將智譜定性為華府強硬路線之下嘅受惠者 。

由上市到家陣，250%升幅嘅故事背景

6月15日48%呢下雖然勁，但其實只係智譜上市以嚟個更大升浪嘅一部分。回想1月8日IPO，智譜招股價定喺每股116.20蚊，上市第一日都只係微升13.2%，收131.50蚊 。呢個集資5.58億美元（約43.5億港元）嘅IPO，令佢成為中國第一間行出嚟上市嘅重磅生成式AI初創 。

IPO之後，個價就進入咗一條漫長嘅上升軌道。2月出咗GLM-5之後，股價比起上市價已經翻咗四倍，公司仲即刻計劃緊去上海科創板做第二上市 。到咗5月底，智譜曾經短暫掂過1,993蚊嘅歷史高位，市值一度突破8,800億港元（約1,120億美元）——比起上市價升咗差唔多1,600% 。

6月15日呢一棍48%嘅急升，將整個升浪（有地方計法係由IPO價升咗250%）推上咗高峰 。中間夾雜咗唔少助燃劑：5月嗰陣傳緊會被納入恒生科技指數，單日曾經爆升近30% ；成個香港AI板塊都一齊炒上，拉起曬智譜同MiniMax；仲有就係嗰個結構性嘅宏大故事——正當美國越收越緊出口管制，中國AI Lab卻展示出追趕西方、甚至喺某啲領域平起平坐嘅能力。

摩通6月12日份報告，就係將以上呢啲碎片化的利好，結晶成一個可以Trade嘅劇本：喺一個模型存取會以國籍劃線、晶片制裁逼出國內創新嘅未來世界，邊個可以同時保住定價權，兼且保持佢最勁模型嘅開源性質，佢就係贏家。摩通自己畀出嘅數——智譜57倍、MiniMax 29倍——就係為呢個信念定咗個市場價格 。

「孖寶」分道揚鑣，意味住啲咩？

智譜同MiniMax嘅分歧，已經唔單止係一份大行報告咁簡單。佢反映嘅係中國AI市場一個好現實嘅結構性問題：到底個市場可唔可以同時養得起多過一個獨立模型開發商，去維持高溢價？定係市場最終會將籌碼All-in喺證明到自己最強嗰個身上？

截至2026年6月，摩通用真金白銀嘅估值畀出咗答案：智譜有優勢。間大行仲將智譜2026年至2030年嘅收入預測上調咗46%到78%，背後係強勁嘅API需求同極快嘅模型迭代速度 。MiniMax就算被人降級，當日都照樣升，而且仲有美銀等大行護航，但佢哋需要面對一個更難嘅挑戰：證明自己唔使狂減價都可以保住市場份額 。

美國出口管制呢個突如其來嘅變數，就令成個故事更多變。如果華盛頓繼續用「視同出口」（Deemed Export）呢類辣招——即係就算喺美國境內，只要你係外國人，見到啲尖端科技都當係「出口」咗——咁所有喺美國晶片生態之外、兼且係開源嘅模型，就唔單止係一個替代品咁簡單 。對於任何非美國實體嚟講，想繼續留喺AI嘅最前線，呢類模型會變成一個「必需品」。

呢個就係6月15日嗰場大爆發背後，最核心嘅戰略邏輯。智譜嘅股價狂飆，遠遠唔止係一份大行報告嘅威力。