美伊和平框架出台：點解債市升得咁小心？拆解避險資金大挪移

經歷咗差唔多四個月嘅軍事衝突之後，美國同伊朗喺星期日宣布達成一項初步和平框架，目的係結束敵對狀態、重開霍爾木茲海峽，同埋解除美國嘅海上封鎖 。消息一出，全球金融市場即刻好似打咗支強心針咁，出現大規模嘅風險偏好回升。不過，呢場升市派對背後，市場參與者個個都留咗一手，事關呢份協議目前只係一份諒解備忘錄（MoU），而唔係已經簽字作實嘅和約，最棘手嘅外交工作其實仲喺後頭 。

債市反彈：審慎中嘅樂觀

框架協議帶嚟嘅即時反應，係一次教科書式嘅「risk-on」輪動。MSCI亞太指數一度飆升3.2%，布蘭特原油價格就急挫近5%，跌到去每桶83美金左右嘅水平 。債券市場亦都跟住個勢一齊升，隨著投資者預期通脹壓力會紓緩、央行冇需要咁鷹咁加息，債券收益率普遍下跌。英國十年期國債收益率跌咗超過1%，創下四月中以來嘅新低，兩年期國債收益率更加喺星期一朝早跌咗1.5% 。歐洲債市同樣氣勢如虹，STOXX 600指數同富時歐洲先驅指數雙雙創出歷史新高 。

之但係，喺某啲角落頭，呢場反彈並冇得到全票支持。《彭博》報導話，雖然油價大幅插水，但係美國國債收益率只係小幅下跌，原因係投資者仲等緊協議嘅全文公布，同時亦要觀望嚟緊嘅聯儲局議息會議等事件風險 。通脹嘅陰霾令好多市場參與者唔敢去得太盡，KCM Trade、Pepperstone Group 同 Stifel Nicolaus 嘅策略師都發出警告，認為呢份協議更大機會只係製造一個短線炒作機會，而唔係一輪長期升浪嘅開端 。滙豐嘅 Willem Sels 亦指出，和平協議唔會一下子逆轉嗰啲已經造成咗嘅實體經濟傷害，積累咗幾個月嘅高企能源同航運成本所帶嚟嘅通脹壓力，仍然會持續存在 。

中國國債：「意外避風港」角色開始瓦解

今次框架協議觸發嘅其中一個最戲劇性嘅逆轉，就係中國國債（CGBs）。喺衝突期間，中國國債出其不意咁成為咗資金嘅避風港。一個以人民幣計價嘅高評級債券組合——涵蓋政府債同企業債——係今年所有彭博巴克萊固定收益綜合指數當中表現最好嘅，回報率大約有1.1% 。全球嘅資產管理公司之所以湧入中國國債，並唔係睇中佢嘅收益率，而係因為佢同西方市場之間近乎零嘅相關性。當時，由三月份開始嘅一場全球主權債務拋售潮，令到美國、英國、歐洲同日本嘅基準收益率大幅飆升咗35至60個基點，但同期嘅中國國債收益率反而跌咗8個基點 。

而家和平框架一出，呢個交易邏輯就開始逆轉。隨住地緣政治風險減退，專門配置嚟做戰爭對沖嘅持倉理據就變得冇咁充份。投資者開始將資金調返去風險資產同西方政府債券，標誌住嗰個喺衝突期間建立起嚟嘅「中國國債作為避風港」嘅部署正式進入拆倉階段 。呢個轉變之所以咁觸目，係因為佢逆轉咗一個罕見嘅時刻——中國債券一度同全球利率趨勢脫勾，成為全球機構投資者眼中一個真正嘅投資組合多元化工具。

對沖基金重啟戰前操作手冊

框架協議引發咗跨資產類別嘅衝突時期對沖倉位急速拆倉。據《彭博》報導，對沖基金紛紛重啟戰前嘅操作手冊，將資本調返去短年期嘅美國國債、之前跌到殘嘅亞洲貨幣，同埋其他喺戰爭爆發時被放棄嘅周期性交易 。總部位於佛羅里達州嘅 Grey Value Management 同新加坡嘅 Reed Capital Partners 都認為短年期美國政府債券具有價值，而 Vantage Point Asset Management 就指出，之前跌到好殘嘅東南亞股票可能會跑贏大市 。

美金因為資金由避險嘅美元倉位流出，轉投高風險貨幣同新興市場資產，而跌到去十日低位 。韓圜兌美元升咗8.7韓圜，去到1,511.1嘅水平，南韓政府債券亦因為預期外國資本回流而上升 。同油價掛勾嘅對沖倉位被大手拋售，隨著霍爾木茲海峽重開令能源價格入面最大嘅供應風險溢價消失，美國原油期貨價格跌咗超過4% 。

執行風險：點解市場仲留有一手

雖然市場反應咁正面，但有幾個重大嘅隱憂遏制咗呢股熱情。星期日公布嘅框架只係一份諒解備忘錄——一個初步框架，而唔係一份最終嘅全面和平協議 。正式嘅簽署儀式定咗喺6月19號星期五喺瑞士舉行 。交易員心知肚明：「一份備忘錄/框架既唔係協議，亦唔係最終嘅全面和平協議」。

霍爾木茲海峽嘅重開，係取決於正式簽署同埋更廣泛嘅停火協議能夠維持。目前有大約600艘船喺度等住出海 。框架設定咗60日嘅停火期，預期期間會進行進一步會談，以解決包括伊朗核計劃在內嘅未解決問題 。

核談判係一條完全獨立而且仲未解決嘅戰線。特朗普講明，如果伊朗唔能夠同美國達成一個決定性嘅核協議——佢嘅助手預計呢個過程會喺星期五喺瑞士展開——佢就會重新發動軍事打擊 。呢份諒解備忘錄要求暫停敵對行動60日，但核問題仍然係最大嘅潛在風險 。

伊朗宣布，所有軍事行動，包括喺黎巴嫩嘅行動，會由星期一晚開始永久停止 。但係，以色列喺黎巴嫩嘅軍事活動並冇被明確納入美伊框架之內，而喺以色列持續行動嘅情況下，德黑蘭方面嘅承諾會唔會兌現，仍然係一個關鍵嘅不確定因素 。

後市展望

債市反彈同對沖倉位嘅拆倉現象係真實存在嘅，但只係局部反映咗樂觀情緒。喺星期五份備忘錄正式簽署、核談判產出一個框架、同埋霍爾木茲海峽真正恢復正常通行之前，主權債券同跨資產部署入面，仍然會包含一個相當可觀嘅執行風險溢價。呢場衝突積累咗幾個月嘅高通脹傷害——包括高企嘅能源同航運成本——唔會一夜之間消失，而聯儲局嘅政策路徑亦係另一個獨立嘅不確定性來源 。

暫時嚟講，市場價格反映嘅係希望，而唔係確定性。呢個框架為重返戰前嘅投資格局重新打開咗一度大門，但交易員個個都仲係攞住隻腳準備隨時走佬。