點解油價未見200蚊：荷姆茲危機下壓住油價嘅真正力量

霍爾木茲海峽——呢條正常情況下運送全球五分一石油供應嘅咽喉要道，已經因為地緣政治衝突同軍事封鎖，陷入近乎停擺嘅狀態好幾個月。對於一個曾經打定輸數，預備油價會即刻飆上150甚至200美元一桶嘅市場嚟講，價格表現出奇地平靜。即使危機持續惡化，布蘭特原油都多次跌破咗100美元呢個重要心理關口。

絕對唔係因為供應衝擊唔夠大——國際能源署（IEA）直頭將今次事件形容為「全球石油市場歷史上面對嘅最大規模供應中斷」。真正嘅原因係，有一系列特定嘅緩衝因素、市場假設同需求面嘅轉變，共同構成咗一個 fragile 嘅天花板。而家最核心嘅問題係：呢個天花板仲可以頂幾耐？

壓住油價低過100美元嘅三大支柱

石油市場出乎意料嘅抗跌力，可以追溯到三個互相加強嘅因素。就係呢三大支柱，合力吸納咗最初嘅衝擊，避免咗市場全面恐慌。

1. 「暫時封閉」嘅市場假設

壓住油價最有力嘅力量，係市場集體假設霍爾木茲海峽唔會永遠封閉。美國能源資訊署（EIA）建立模型嘅前提，就係假設海峽只會喺五月下旬之前 effectively 維持封閉狀態，然後喺五月尾或六月初慢慢恢復運輸 。雖然EIA警告話全面恢復「需要幾個月時間」，仲話「我哋從未見過佢重開」，但市場依然繼續計入咗某程度嘅最終正常化預期。

呢個預先內置嘅恢復假設，防止咗嗰種會將油價推向極端最壞情景嘅「永久供應損失」定價模式出現。

2. 龐大嘅戰略石油儲備緩衝

美國係帶住一個相當雄厚嘅緩衝進入今次危機。截至2025年底，美國戰略石油儲備（SPR）持有4.11億桶原油，相等於大約125日嘅美國原油淨進口保護 。呢批隨時可用嘅庫存，係一個極之關鍵嘅心理同實質後盾，向市場保證各國政府有能力喺商業庫存跌到危險水平時介入，填補供應缺口。

SPR嘅規模意味住全球最大經濟體冇咁快會用晒啲油，因此壓抑咗嗰啲本來會反映喺期貨合約價格上嘅極端尾部風險。

3. 中國靜悄悄嘅需求破壞

可能最被忽略嘅穩定因素，係中國。當衝突踏入第100日，分析員指出中國原油進口急跌，係200美元一桶嘅噩夢未成真嘅關鍵原因——即使全球原油供應自二月底開打以嚟已經跌咗14% 。

北京將每日原油進口量由二月嘅1170萬桶，削減到六月初只係勉強過900萬桶，透過減少需求而唔係價格飆升，吸納咗好大一部分嘅供應衝擊 。呢種需求面嘅調節有效咁為油價封咗頂，不過分析員警告呢個緩衝只係暫時性，中國最終需要補充庫存，到時好可能會為油價帶嚟新一輪上升壓力 。

其他輔助因素

除咗呢三大支柱，市場仲有一個高企但未至於恐慌嘅風險溢價喺度運作。價格喺最初急升之後已經「趨向溫和」，但停滯不前嘅和談同中東持續升溫嘅緊張局勢，維持住一定嘅風險溢價，同時又未觸發全面投降式拋售 。全球供應嘅變化——包括有小部分船隻向伊朗革命衛隊支付「買路錢」換取安全通行——都令到極少量嘅石油仲可以流動 。

所有呢啲動力加埋一齊，令布蘭特原油維持喺100美元樓下嘅時間，比好多人想像中長得多。

七月下旬嘅懸崖：點解ING見到轉折點

目前嘅平衡極之唔穩定。ING商品策略師 Warren Patterson 同 Ewa Manthey 警告，市場正逼近一個關鍵時刻。喺2026年6月嘅一份報告入面，佢哋直截了當咁講：「如果我哋喺七月下旬之前見唔到石油運輸恢復，我哋相信市場會到達一個轉折點。到時庫存水平同季節性走強嘅需求，會將價格大幅推向120至130美元一桶」。

背後嘅邏輯直接而且令人擔心：

• 全球石油庫存估計喺2026年第二季每日平均減少850萬桶 。
• EIA警告話，燃油價格會持續上升，直到油輪運輸全面恢復為止，而就算政治解決咗，呢個過程都要幾個月 。
• 布魯金斯學會（Brookings）嘅分析都呼應呢點，指出「一旦海峽重開，市場都要幾個月時間先可以正常化」。

呢啲因素嘅匯合——庫存高速消耗、重開時間表極度緩慢、再加上夏季燃油需求上升——製造咗一個狹窄嘅時間窗口。如果油輪交通喺七月下半月都仲未有明顯回升，市場就會陷入「油太少、需求太多」嘅局面，呢個係價格暴力重訂嘅教科書式設定。ING嘅基本情景表明，就算有個脆弱嘅停火協議，如果石油運輸未能好快恢復，價格上行風險依然穩固 。

美國商業庫存：幾時會進入「危險區」？

「危險區」呢個概念，係指美國商業原油庫存嘅「最低運作水平」——即係煉油廠同管道要維持基本運作、唔可以隨便動用嘅嗰批不可減少嘅石油量。市場分析員 Michael Brady 估計，喺美國商業儲存大約4.26億桶原油當中，有大約2.9億桶係「功能上無法動用」，因為呢批油要留嚟填滿管道、做油缸底油，或者已經綁死喺長期合約度 。

按照目前嘅消耗速度，Brady 預測美國「喺七月某個時間點」就會進入呢個危險區，逼近最低運作水平 。

要留意嘅係，呢啲具體嘅「危險區」數字係分析員嘅估算，而唔係官方政府統計。不過，宏觀情況係好清晰嘅：全球石油庫存正以每日850萬桶嘅驚人速度收縮 ，而SPR雖然龐大，始終係一件有限嘅資產，只可以暫時動用。真正嘅問題唔在於單一嘅門檻值，而係庫存消耗嘅斜率——一條令人不安嘅陡峭斜線，正直指向一個供應緩衝薄到危險嘅夏天。

200美元一桶嘅疑問：分析員仲𥄫實嘅最壞情景

即使油價表現相對平靜，真正災難性嘅情景並冇消失。多間主要銀行、顧問公司同政府模型，繼續將200美元一桶嘅石油標示為一旦情況惡化就可能出現嘅現實。

• Wood Mackenzie 最嚴重嘅「延長中斷」情景，明確模擬咗海峽如果喺2026年大部分時間維持封閉、衝突持續復發，油價會達到200美元一桶 。
• Macquarie Group 分析員警告，如果戰爭拖足整個第二季，隨之而嚟嘅可能就係破紀錄嘅200美元油價 。
• FGE NexantECA 嘅榮休主席 Fereidun Fesharaki 更加直接，佢同彭博講，如果情況喺六到八星期內冇改善，「我哋會先見到150美元，然後係200美元，甚至200美元以上」。
• EIA 自己嘅模型，雖然係建基於海峽會重開嘅假設，但已經預測布蘭特原油會喺2026年第二季見頂，達到115美元一桶——而呢個預測係假設咗海峽相對快會重開嘅 。如果呢個假設落空，天花板就會大幅升高。
• 追蹤今次危機嘅彭博記者指出，美國官員同華爾街分析員已經「開始認真考慮油價可能飆升到前所未有嘅200美元一桶」，因為去到呢個水平，需求破壞會變成唯一現實嘅平衡機制 。

點解150至200美元情景仲未消失

背後嘅計數係殘酷嘅：大約兩成全球石油供應被封鎖，又冇快速嘅軍事或外交解決方案去重開海峽，實物石油桶正以快過可以替代嘅速度消失。

• Wood Mackenzie 主席指出，全球每日需求1.05億桶，市場將需要透過需求破壞嚟重新平衡——而需求破壞只會喺價格升到消費者同企業被迫減少活動嘅水平時先會發生 。
• 歐洲嘅飛機燃油裂解價差（crack spreads）已經升到一個水平，隱含住布蘭特原油價格接近200美元 ——呢個信號顯示下游產品市場正在反映極端壓力，即使頭條嘅原油期貨價格相對平靜。
• 高盛（Goldman Sachs）亦警告，如果霍爾木茲嘅運輸量再多五個星期維持現狀，布蘭特原油價格好大機會突破100美元，因為需要需求破壞嚟防止庫存見底 。
• 歐亞集團（Eurasia Group）估計衝突持續到五月嘅機會率有55%，當中石油基礎設施受損可能會將價格推向「200美元以上」。
• 摩根大通（JPMorgan）認為波斯灣能源生產受到重大幹擾嘅概率有21%，會驅使油價升到120至130美元 。

脆弱嘅天花板

目前低過100美元嘅油價，與其話係一個健康市場嘅信號，不如話係量度緊仲有幾多暫時性穩定因素喺度發揮緊作用。市場正在為「希望」定價——希望外交會成功、希望海峽會重開、希望庫存頂得住、希望中國需求繼續低迷。每一個希望都有佢嘅保質期。

ING提出嘅七月下旬轉折點，唔係日曆上隨機揀嘅一日；而係實物世界嘅空油缸，同金融世界嘅紙上桶油互相碰撞嘅嗰一刻。到咗嗰個時候，一直壓住價格嘅緩衝可能會快速蒸發，而曾經畀人覺得係危言聳聽嘅200美元情景，就會似係一個早咗幾個月到來嘅預測。