聯儲局轉鷹、美元強勢、伊朗危機夾擊 新興市場利差交易無運行？

2026年中，新興市場（EM）嘅利差交易（Carry Trade）正面臨一場「完美風暴」。本來，呢個策略嘅兩大引擎——弱美元同埋市場預期聯儲局會穩定減息——一齊死火，反而變成一個強美元、鷹派聯儲局，加埋因為伊朗戰爭同埋霍爾木茲海峽關閉而引發嘅能源危機呢個新環境，三重打擊之下，成個玩法已經完全唔同晒 。

Carry Trade劇本，徹底反轉

經典嘅利差交易，就係借低息貨幣（例如美元），然後投資喺啲高息嘅新興市場貨幣上面。呢個策略最鍾意嘅環境，就係借錢嗰隻貨幣貶值，同埋全球市場冇乜波動。喺2025年同埋2026年頭，呢個劇本簡直係完美上演。彭博有個追蹤呢類策略嘅指數，2025年全年就升咗大約17%，係2009年以嚟最好表現 。嗰陣時，由領航（Vanguard）到高盛（Goldman Sachs）呢啲大行，個個都估住個Trade喺2026年仲有排玩，因為美元弱，息差又夠闊 。

但係而家，成個布局已經完全「散咗」。本應係聯儲局慢慢減息、美元溫和貶值嘅康莊大道，突然變成一條絕路。利差交易而家要面對嘅，係一個鷹派嘅聯儲局、一個強勢反彈嘅美元，同埋一個由能源價格推動、直接打擊新興市場貨幣同債務嘅通脹衝擊。

Kevin Warsh嘅聯儲局：減息無望，加息浮面

成個2026年最戲劇性嘅變化，就係市場對聯儲局利率路徑嘅重新定價。話說喺2月底嗰陣，期貨市場仲係100%肯定今年之內會減兩次息。但係到咗5月，個市場預期已經掉轉頭，估計去到2027年4月，聯儲局加息嘅機會有成67% 。根據CME FedWatch工具，而家期貨市場主流意見係預測2026年底前，至少會加一次0.25厘 。

新任聯儲局主席Kevin Warsh喺5月上任，佢上任頭一個禮拜，就已經幫呢個鷹派轉向「加多兩錢肉緊」。佢發出嘅信號係，聯儲局會更傾向用一啲規則為本、更鷹派嘅打法，呢樣係超出咗市場預期嘅 。佢公開講過，通脹「唔係向緊正確嘅方向走」，仲話會支持喺政策聲明入面刪走「寬鬆傾向」呢個講法 。而佢接手嗰個委員會本身已經轉緊鷹：4月嘅聯邦公開市場委員會（FOMC）會議，決定將利率維持喺3.5至3.75厘，但會後聲明嘅語調已經走向中性偏鷹 。唔少聯儲局官員都暗示，如果高通脹持續，佢哋係開放會考慮加息嘅 。

對新興市場利差交易嚟講，聯儲局轉鷹係直接嘅威脅。因為美國利率高咗，揸美元資產嘅吸引力就大咗，借美元嘅成本又貴咗——對於要靠追逐高回報嘅資金流入嚟支撑嘅新興市場貨幣嚟講，呢個係雙重打擊。

美元強勢回歸：Carry Trade嘅好朋友變咗敵人

年初嗰陣，大家預測美元會弱勢，呢個先係啲人咁大膽睇好新興市場利差交易嘅基石。好多分析都估緊美元喺2026年會溫和貶值，個環境對新興市場外匯好有利 。所以喺2026年1月底，利差交易策略今年以嚟仲有1.3%嘅升幅，啲資金湧晒去巴西、南非同埃及呢啲地方嘅貨幣 。

但呢個假設已經唔Work喇。隨住市場預期聯儲局會持續對通脹保持耐性，甚至可能會加息，美元即刻轉強 。道富環球投資管理（State Street Global Advisors）喺4月就分析過呢個情況，話戰爭風險升級同能源供應中斷，正正係強化緊美元嘅強勢，仲話未來一至兩季美元持續強勢嘅機會唔低 。美元一強，就直接打壓咗利差交易嘅回報，事關就算高息新興市場貨幣有幾高息都好，只要個貨幣匯價跌少少，幾個禮拜就可以蝕返晒啲息差優勢。

霍爾木茲海峽危機：地緣政治等於火上加油

最後呢個「三面夾擊」嘅終極元素，就係美國同伊朗嘅戰爭，同埋霍爾木茲海峽嘅實質關閉。呢條海峽平時處理住全球大約兩成嘅石油貿易 。場仗喺2026年2月28日開打，結果導致咗現代市場史上最大規模嘅石油供應中斷，每日受影響嘅供應量高達2000萬桶 。國際能源署（IEA）話呢次係「石油市場史上最大嘅供應中斷」，署長Fatih Birol仲形容，今次嘅衝擊力加加埋埋，係等於將1973年石油危機同2022年能源恐慌炒埋一碟 。

呢場能源恐慌，會透過幾個渠道反饋返去新興市場利差交易度：

• 通脹：油價升咗咁多，已經將美國通脹重新推返上4%附近，聯儲局焗住要打醒十二分精神，喺可見將來都冇可能減到息 。
• 美元強勢：一場持續嘅石油供應恐慌，會令美元嘅避險需求更加強勁。道富講到明，就係因為呢一點，先將佢哋對美元前景嘅睇法由睇跌轉為中性 。
• 新興市場嘅脆弱性：嗰啲高度依賴能源進口嘅新興市場，會面對經常帳赤字擴大同融資需求增加嘅問題，佢哋嘅貨幣會直接成為炮灰 。油價貴咗，佢哋嘅貿易平衡會轉差，同一時間又會強化緊美元——同利差交易需要嗰個環境完全掉轉。

仲有，成個局勢仍然係「五時花六時變」。4月嗰陣曾經短暫停火，令市場有啲盼望，但係之後衝突又嚟過，美國同伊朗嘅談判又一直膠著，變相霍爾木茲海峽嘅風險一日未解除，個市場都仲係危危乎 。中金公司（CICC）都警告過，如果呢個供應中斷唔停，布蘭特原油價格可能會升穿每桶120蚊美金，到時全球庫存要大規模消耗，對新興市場經濟嘅壓力就會更加大 。

睇真啲：三面夾擊係點樣一步步打殘個Trade

下面個表可以清楚睇到，由年初到而家，支撑新興市場利差交易嘅基本因素，係點樣全面惡化。

因素	2026年初（未爆煲之前）	2026年中（而家個局）
聯儲局政策預期	2月底嗰陣，市場仲係100%肯定會減兩次息	去到2027年4月，聯儲局加息嘅機會率升到 67%
美元走勢	預測2026年美元會溫和貶值	市場預期聯儲局轉鷹，美元即時轉強
石油供應同價格	預期冇乜明顯催化劑會推高市場波動	史上最大嘅石油供應中斷；布蘭特原油價格飆升

個分別都幾得人驚。2025年底，各大資產管理公司都仲好積極咁押注落呢個交易度，諗住聯儲局鴿派、市場冇乜波動，個Trade點都有錢賺 。但係到咗年中，呢啲假設全部都被一個新嘅遊戲規則取代，就係聯儲局有加息風險、美元強勢回歸，同埋幾十年嚟最嚴重嘅能源危機。

要留意嘅變數，同埋有咩情況可以令個局逆轉？

當然，個劇本唔係寫死咗冇得改。有幾個因素可以令個壓力冇咁大：

• 如果美國同伊朗真係傾得掂數，霍爾木茲海峽個中斷問題可以持續解決，咁油價恐慌嘅衝擊就有機會部分逆轉，通脹壓力會細咗，美元都有可能轉弱返啲 。
• Kevin Warsh領導嘅聯儲局而家先啱啱開局冇耐。雖然市場定價反映咗個鷹派前景，但實際上點做，始終都要睇通脹同經濟數據嘅實際走向。依然有少數分析師覺得，市場忽略咗勞動市場下行嘅風險，去到2026年尾都仲有可能減息 。
• 仲有一點，新興市場利差交易唔係一個單一嘅交易。一啲基本因素強勁、本身個息差夠「厚」可以頂到震盪，同埋唔係咁依賴能源進口嘅國家嘅貨幣，表現可能會比成個資產類別平均數好。

總結嚟講，新興市場利差交易已經由一個有弱美元、低波動性撐住嘅有利環境，移向一個四面受敵嘅危險局面。一個由Kevin Warsh帶領嘅鷹派聯儲局、一個持續走強嘅美元、加埋以霍爾木茲海峽做核心嘅石油恐慌，對呢個交易嚟講，係結構性嘅利淡。如果能源危機可以解決到，咁當然係有機會鬆一口氣；但係目前嚟睇，個擠壓仲會有排收緊。